美国做市业务的发展路径与经验借鉴

一、 美国做市业务蓬勃发展，已成大型投行核心业务之一 1.1 美国做市业务历史悠久，交易品种丰富多元 做市商制度又称报价驱动制度，是指在证券、衍生品等金融资产交易市场上，具有一定资本实力、信息资源和信誉的机构向交易的买方和卖方提供双边报价，并基于此报价接受交易者的买卖要求、促进交易完成的交易制度，而做市商即为通过自有资金和证券提供双边报价的机构。 与做市商制度相对应的交易制度为竞价交易制度，又称指令驱动制度，主要应用于标准化程度高、参与者众多的交易所市场，买卖双方将委托指令下达给经纪代理人，经纪代理人将相应指令下达至交易所，交易所交易系统汇总所有指令，并依据价格和时间的优先度进行撮合成交。目前纳斯达克、纽交所、芝商所等海外领先交易所均采用竞价和做市商并存的混合交易制度；国内新三板市场也引入竞价、协议、做市并存的混合交易制度，上交所、深交所采用竞价和做市并存的混合交易制度。 图表1 做市商制度与竞价制度示意图对比 资料来源：深圳交易所， 美国具有全世界最发达的资本市场，为做市交易的发展提供良好基础。目前全球已有相当一部分的资本市场引入做市制度，包括美国纽交所、纳斯达克，英国伦交所、LME，德国德意志交易所等。其中美国具有市值和交易量领先全球的交易所市场，以及层次丰富、规模庞大的OTC 市场，为做市业务的发展提供良好土壤，更具借鉴意义。 图表2 2021 全球交易所股票总市值 TOP10图表3 2021 全球交易所电子系统交易额 TOP10 300 250 200 150 100 50 0 国内上市公司总市值（万亿美元） 2021年电子系统交易额（万亿美元） 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：WFE， 资料来源：WFE， 美国做市业务与二级市场相辅相成，在资本市场不同发展阶段均发挥重要作用： 1） 初始阶段（19 世纪前）：做市商在传统柜台市场撮合交易。做市制度是最古老的证券交易制度之一，起源于传统场外市场，交易商为促成交易和降低交易成本，自行承担做市商角色，为其他交易商或客户提供双边报价，报价方式也多为实地沟通、电话沟通等传统方式。 2） 场内市场主导阶段（19 世纪-20 世纪 70 年代）：规范化交易所出现并高速发展，做市商在场内市场提供流动性。1791年美国第一家证券交易所在费城成立，第二年纽约交易所前身成立，19 世纪后美国交易所、芝加哥证券交易所等美国主要交易所纷纷建立，证券交易委员会（SEC）等监管机构不断完善，交易所的高速扩张为场内做市的发展提供了生长土壤。1971 年美国证券交易商协会（NASD）创建了一个计算机交易系统 NASDAQ，最初用于连接全国场外市场，此后纳斯达克逐步收购费城交易所、波士顿交易所等场内市场，场外交易功能逐渐弱化。同时，各家传统场内交易所开始电子交易系统的建立与完善，做市商开始通过电子交易系统买卖证券，交易频率与交易规模迅速增长。 随着交易所规模扩张、相关交易制度逐渐完善，美国交易所市场逐渐形成两类较为经典的做市制度：以纽交所为代表的 垄断型做市制度、以纳斯达克为代表的竞争型做市制度。①纽交所的垄断型做市制度又称专家制（Specialist），每只上市产品仅允许一家做市商提供双边报价，做市商可以获取垄断性带来的更高利润，但同时也有义务确保交易有序公平进行；②纳斯达克的竞争型做市商制度要求一只上市产品至少有 2 个做市商，交易活跃的股票拥有更多做市商。竞争型做市商制度通过竞争使得市场交易更为活跃、考验做市商定价能力。 3） 场内与场外市场自由竞争阶段（20 世纪 70 年代-至今）：现代化场外市场形成，做市商内部撮合平台市场份额快速提升。 1975 年美国颁布证券法修正案，建立全国证券市场（ NMS，National Market System），上市股票上市地和交易场所分离，各交易平台信息汇总成全国最优报价，每个交易平台都有义务将投资者订单发送至最优报价平台，因此上市股票的交易不再仅由场内交易所主导，经纪自营商撮合平台（Broker-Dealer Internalizer）和另类交易系统（ATS）等现代化场外市场迅速崛起，场内与场外市场竞争激烈。其中，经纪自营商撮合平台主要为做市商平台，由做市商进行撮合交易。 20 世纪后期，机构投资者和零售折扣经纪商崛起，做市商内部撮合平台交易市占率持续提升。一方面，美国共同基金、养老金基金等机构投资者崛起，机构投资者对大宗交易的需求明显提升，而以高盛为代表的大型投行能为机构投资者提供综合性服务，在承接大宗交易相关的做市业务方面具备相对优势；另一方面，Robinhood、嘉信理财等零售折扣经纪商承担的散户证券交易量激增，而此类折扣经纪商主要将订单流转至做市商平台，换取做市商为此的支付（称之为订单流支付Payment for Order Flow）。因此近年来，做市商平台交易规模与占比明显提升。据 CFA 协会和美国金融业监管局（FINRA）披露，2012 年前 3 月经纪自营商撮合平台及其他OTC 平台（不包括 ATS）平均交易量市场份额仅为 18%，而到了 2017 年 38%的上市股票均在经纪自营商撮合平台交易。 从市场参与者来看，美国做市参与者较为多元。以纽交所 Arca equities 板块为例，Arca Equities 板块共有 12 家领先做市商，主要包括高盛、瑞士信贷等传统综合大型投资银行、商业银行，以及沃途金融（Virtus Financial）、简街资本（Jane Capital）等电子交易公司两类参与者。综合大型投行具备丰富的客户资源、长期积累的品牌信誉、及雄厚的资本实力，做市业务成为重资产业务获利的重要方向。而电子交易公司在近三十年内迅速发展，在金融科技上具备相对优势，在通过高频率和大规模买卖证券、赚取价差的同时也为市场提供了流动性，实质承担做市商角色。 从市场总量来看，美国做市业务发展已较为成熟，收入表现具有稳定性。美国做市业务经过两百多年的发展，已相对成熟。据美国货币总局办公室（OCC），2012 年-2018 年美国商业银行控股公司合计交易总收入维持在 500 亿美元左右，尽管以 2018 年为代表的部分年份受二级市场行情拖累，交易收入同比有所下滑，但整体波动较小、呈现成长趋势。2019 年以来银行业交易收入进一步增长，2019、2020、2021 年美国银行控股公司合计总交易收入分别为 751.26、795.12、789.46 亿美元。 图表4 2012-2021 美国银行控股公司合计交易收入 总计交易收入（亿美元） 751 795 789 539 539 592 505 490 537 511 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2012201320142015201620172018201920202021 资料来源：OCC， 从做市品