美国做市业务的发展路径与经验借鉴

一、 美国做市业务蓬勃发展，已成大型投行核心业务之一 1.1 美国做市业务历史悠久，交易品种丰富多元 做市商制度又称报价驱动制度，是指在证券、衍生品等金融资产交易市场上，具有一定资本实力、信息资源和信誉的机构向交易的买方和卖方提供双边报价，并基于此报价接受交易者的买卖要求、促进交易完成的交易制度，而做市商即为通过自有资金和证券提供双边报价的机构。 与做市商制度相对应的交易制度为竞价交易制度，又称指令驱动制度，主要应用于标准化程度高、参与者众多的交易所市场，买卖双方将委托指令下达给经纪代理人，经纪代理人将相应指令下达至交易所，交易所交易系统汇总所有指令，并依据价格和时间的优先度进行撮合成交。目前纳斯达克、纽交所、芝商所等海外领先交易所均采用竞价和做市商并存的混合交易制度；国内新三板市场也引入竞价、协议、做市并存的混合交易制度，上交所、深交所采用竞价和做市并存的混合交易制度。 图表1 做市商制度与竞价制度示意图对比 资料来源深圳交易所， 美国具有全世界最发达的资本市场，为做市交易的发展提供良好基础。目前全球已有相当一部分的资本市场引入做市制度，包括美国纽交所、纳斯达克，英国伦交所、LME，德国德意志交易所等。其中美国具有市值和交易量领先全球的交易所市场，以及层次丰富、规模庞大的OTC 市场，为做市业务的发展提供良好土壤，更具借鉴意义。 图表2 2021 全球交易所股票总市值 TOP10图表3 2021 全球交易所电子系统交易额 TOP10 300 250 200 150 100 50 0 国内上市公司总市值（万亿美元） 2021年电子系统交易额（万亿美元） 30 25 20 15 10 5 0 资料来源WFE， 资料来源WFE， 美国做市业务与二级市场相辅相成，在资本市场不同发展阶段均发挥重要作用 1） 初始阶段（19 世纪前）做市商在传统柜台市场撮合交易。做市制度是最古老的证券交易制度之一，起源于传统场外市场，交易商为促成交易和降低交易成本，自行承担做市商角色，为其他交易商或客户提供双边报价，报价方式也多为实地沟通、电话沟通等传统方式。 2） 场内市场主导阶段（19 世纪-20 世纪 70 年代）规范化交易所出现并高速发展，做市商在场内市场提供流动性。1791年美国第一家证券交易所在费城成立，第二年纽约交易所前身成立，19 世纪后美国交易所、芝加哥证券交易所等美国主要交易所纷纷建立，证券交易委员会（SEC）等监管机构不断完善，交易所的高速扩张为场内做市的发展提供了生长土壤。1971 年美国证券交易商协会（NASD）创建了一个计算机交易系统 NASDAQ，最初用于连接全国场外市场，此后纳斯达克逐步收购费城交易所、波士顿交易所等场内市场，场外交易功能逐渐弱化。同时，各家传统场内交易所开始电子交易系统的建立与完善，做市商开始通过电子交易系统买卖证券，交易频率与交易规模迅速增长。 随着交易所规模扩张、相关交易制度逐渐完善，美国交易所市场逐渐形成两类较为经典的做市制度以纽交所为代表的 垄断型做市制度、以纳斯达克为代表的竞争型做市制度。①纽交所的垄断型做市制度又称专家制（Specialist），每只上市产品仅允许一家做市商提供双边报价，做市商可以获取垄断性带来的更高利润，但同时也有义务确保交易有序公平进行；②纳斯达克的竞争型做市商制度要求一只上市产品至少有 2 个做市商，交易活跃的股票拥有更多做市商。竞争型做市商制度通过竞争使得市场交易更为活跃、考验做市商定价能力。 3） 场内与场外市场自由竞争阶段（20 世纪 70 年代-至今）现代化场外市场形成，做市商内部撮合平台市场份额快速提升。 1975 年美国颁布证券法修正案，建立全国证券市场（ NMS，National Market System），上市股票上市地和交易场所分离，各交易平台信息汇总成全国最优报价，每个交易平台都有义务将投资者订单发送至最优报价平台，因此上市股票的交易不再仅由场内交易所主导，经纪自营商撮合平台（Broker-Dealer Internalizer）和另类交易系统（ATS）等现代化场外市场迅速崛起，场内与场外市场竞争激烈。其中，经纪自营商撮合平台主要为做市商平台，由做市商进行撮合交易。 20 世纪后期，机构投资者和零售折扣经纪商崛起，做市商内部撮合平台交易市占率持续提升。一方面，美国共同基金、养老金基金等机构投资者崛起，机构投资者对大宗交易的需求明显提升，而以高盛为代表的大型投行能为机构投资者提供综合性服务，在承接大宗交易相关的做市业务方面具备相对优势；另一方面，Robinhood、嘉信理财等零售折扣经纪商承担的散户证券交易量激增，而此类折扣经纪商主要将订单流转至做市商平台，换取做市商为此的支付（称之为订单流支付Payment for Order Flow）。因此近年来，做市商平台交易规模与占比明显提升。据 CFA 协会和美国金融业监管局（FINRA）披露，2012 年前 3 月经纪自营商撮合平台及其他OTC 平台（不包括 ATS）平均交易量市场份额仅为 18，而到了 2017 年 38的上市股票均在经纪自营商撮合平台交易。 从市场参与者来看，美国做市参与者较为多元。以纽交所 Arca equities 板块为例，Arca Equities 板块共有 12 家领先做市商，主要包括高盛、瑞士信贷等传统综合大型投资银行、商业银行，以及沃途金融（Virtus Financial）、简街资本（Jane Capital）等电子交易公司两类参与者。综合大型投行具备丰富的客户资源、长期积累的品牌信誉、及雄厚的资本实力，做市业务成为重资产业务获利的重要方向。而电子交易公司在近三十年内迅速发展，在金融科技上具备相对优势，在通过高频率和大规模买卖证券、赚取价差的同时也为市场提供了流动性，实质承担做市商角色。 从市场总量来看，美国做市业务发展已较为成熟，收入表现具有稳定性。美国做市业务经过两百多年的发展，已相对成熟。据美国货币总局办公室（OCC），2012 年-2018 年美国商业银行控股公司合计交易总收入维持在 500 亿美元左右，尽管以 2018 年为代表的部分年份受二级市场行情拖累，交易收入同比有所下滑，但整体波动较小、呈现成长趋势。2019 年以来银行业交易收入进一步增长，2019、2020、2021 年美国银行控股公司合计总交易收入分别为 751.26、795.12、789.46 亿美元。 图表4 2012-2021 美国银行控股公司合计交易收入 总计交易收入（亿美元） 751 795 789 539 539 592 505 490 537 511 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2012201320142015201620172018201920202021 资料来源OCC， 从做市品