规避“估值泡沫”的高景气行业轮动策略

当我们讨论“估值泡沫”这个相对复杂的问题时，很自然的会进一步思考权益资产的合理（公允）估值是什么，并希望通过对比当前的市场估值（或价格）来评估标的估值泡沫。 通过查阅大量中外文献，在本报告中，中银量化团队将基于“剩余收益绝对估值模型”对权益资产的公允价值进行估算，并测算标的估值泡沫。我们会将估算出的“估值泡沫”与传统的经典估值指标（如 PB_LF）进行对比。最后，我们会介绍如何将“估值泡沫”理念应用于高景气追踪的行业轮动策略，以显著提升超额收益。 一、 剩余收益估值模型简介 （一）模型简介 剩余收益模型理念：基于现金流贴现（DCF）理论，公司内在价值 Vt 为公司 t 时刻的账面价值与预期剩余价值的现值之和。其中剩余收益（Residual Income, RI）被定义为公司的净利润与股东要求报酬额之差（其中 re 为股东要求回报率，NIt 为 t 时期的净利润，Bt 为 t 时期企业的账面价值）。 通俗一点的解释：如果某年公司的归母净利润为 100 亿，股东要求回报额是 60 亿，那么当年对应的剩余收益为 40 亿。基于 DCF 模型的公式可知，该估值模型的本质是对公司的账面价值（净资产）的合理估值进行测算，具体而言： 1） 当公司未来的净利润大于股东要求回报时，公司“未来剩余价值”对应的现值为正，体现为当前资产的公允账面价值（Vt）大于当前资产的账面价值（Bt）； 2） 当公司未来的净利润小于股东要求回报时，公司“未来剩余价值”对应的现值为负，体现为当前公允账面价值（Vt）小于较当前资产的账面价值（Bt）； 3） 将公式做简单变形可知，公司的合理估值与当前净资产 Bt 的相对大小取决于公司未来 ROE 与股东要求回报率（re）的比较，具体分析思路同上。 （二）多阶段模型选择 在使用 DCF 模型进行实证估值时，需要对模型的现金流增长模式进行一定假设，在使用“剩余收益模型”进行估值时，通常有如下几类模型供大家选择： 模型一（两阶段增长模型）：一阶段与“永续年金”部分的预期 ROE 均用“分析师一致预期（FY1）”代理。 2022 年 8 月 9 日规避“估值泡沫”的高景气行业轮动策略 5 模型二（两阶段增长模型）：一阶段的预期 ROE 用“分析师一致预期（FY1）”代理，“永续年金”部分的预期 ROE 用“分析师一致预期（FY2）”代理。 模型三（三阶段增长模型）：一二阶段的预期 ROE 用“分析师一致预期（FY1 与 FY2）”代理，而“永续年金”部分的预期 ROE 用“分析师一致预期（FY3）”代理。 模型选择：中国和美国上市公司存在较大差异，美国的上市公司通常是 50 年甚至百年企业，增速很多很接近于永续增长模式，而中国上市公司存续时间较短且短期成长性相对较强，因此，对于 A 股上市公司，如果假设“公司在未来一年或两年后即进入永续年金模式”，时间区间过短，不太符合常识；但从对上市公司的预期利润预测角度，券商分析师很难把握三年以上的盈利预期。 因此我们 推荐模型三（三阶段增长模型）作为本报告的实证模型，该模型体现的是上述多维因素博弈下相对 较优的选择。 （三）三阶段“永续年金假设”合理性讨论 以一阶段模型（戈登增长模型）为例，假设利润的永续增速为 g，基于股息 D 来确定股票的内在价值（其中折现率 r 为公司股权与债券的综合融资成本（WACC）），具体估值表达式如下： 对比戈登模型，剩余收益模型在第三阶段（T 时刻后）进入“永续年金”模式，即剩余收益的永续增长率为 0。这是否意味着“公司利润永续增速 g 为零”？ 针对剩余收益模型，永续年金模式设定是基于“长期充分竞争环境下，企业的竞争壁垒会被突破， 很难持续获得超额剩余收益”的假设，但该假设隐含的公司利润预期增速是大于 0 的，“永续年金”模式并不代表公司未来利润增速为 0，具体推导如下图推演所示。 2022 年 8 月 9 日规避“估值泡沫”的高景气行业轮动策略 6 图表 1. “永续年金”模式不代表公司未来利润增速为 0 资料来源： 2022 年 8 月 9 日规避“估值泡沫”的高景气行业轮动策略 7 二、模型数据处理 基于公允价格计算公式，在“行业指数层面”相关变量计算说明如下： 观察该公式可知，公允净资产 Vt 的有效估算主要收到 3 组参数的影响，在获取变量时会面临一些技术细节，我们将进行详细说明： 1） 未来三年公司预期 ROE(FY1, FY2, FY3)：采用 wind 分析师一致预期 ROE 来代表，有关 wind 分析师一致预期的说明请参考下文“Wind 分析师一致预期数据说明”以及“行业指数预期 ROE 计算方法”部分； 2） 合理估算的股东要求回报率 re：具体估算过程请参考下文“如何推算资产隐含增长预期与折现率”部分; 3） 未来两年的公司预期净资产 BV（t+1）和 BV（t+2）： 1. Wind 分析师一致预期数据的说明 Wind 分析师一致预期数据以周期 180 天向前寻找各机构对某公司最新一次预测记录，该公司最终预测值为各机构最新预测的算数平均值。分析师预测值包括营业额，(归母)净利润，营业成本等指标，数据每日滚动生成，并会根据一致预期数据衍生未来 12 个月一致预期、增长率等指标。 图表 2. Wind 分析师一致预期数据说明 资料来源：万得， 为了便于理解个股的分析师一致预期数据测算方法，假设 Wind 数据库中有 A(无记录）、B、C、D 四家券商对公司 X 归母净利润额（FY1）的预测记录，那么在 t 时刻，公司 X 的在 FY1 的分析师净利润一致预期值为 B(t-4)、C(t-35) 、D(t-45)三个记录的算数平均值。 2022 年 8 月 9 日规避“估值泡沫”的高景气行业轮动策略 8 图表 3. Wind 分析师一致预期个股数据案例 资料来源：万得， 2. 行业指数“预期 ROE”计算方法 a） 个股层面：根据 Wind 个股一致预期归母净利润额(NI)与个股一致预期 ROE 可推算出个股预期净资产(BV)。 b） 行业指数层面：采用“整体法”测算指数对应的成分股预期净资产之和，并基于“成分股预期归母净利润之和”测算指数的预期 ROE。 除了上述方法，指数维度的“预期 ROE”还可以通过如下两种方法计算，但我们并不推荐使用，具体原因详见下文。 近似替代法：使用