美国“经济弱+就业强”如何理解

1、周度专题：美国“经济弱+就业强”，如何理解？ 美国作为典型的消费型经济体，其就业景气直接反映经济景气变化。但是，近 期新订单等指标持续回落下，就业市场维持高景气，背后原因何在？且听分解。 1.1 、本轮就业“异常”强劲，主因“僵尸企业”的“水分”？可能不然 近期，PM I 新订单指数等指标快速回落的同时，就业数据却依旧十分亮眼。作为典型的消费型经济体，美国私人消费占 GDP 比重高达 7 成。作为消费的 重要领先指标，就业市场可直接反映经济景气变化。历史回溯显示，就业市场 景气同步或略滞后于 PMI 新订单指数的变化。然而，PMI 新订单指数自高点持 续回落约 3 个季度的同时，非农新增就业人数持续高企，最新值再破 50 万人。 图表 1：美国 GDP 主要分项绝对值图表 2：美国 GDP 主要分项同比 （10亿美元）美国实际GDP分项结构 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 8美国实际GDP主要分项同比拉动率 6 4 2 0 -2 0-4 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 -5,000-6 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 私人消费私人投资净出口政府消费和投资 来源：来源：W 私人消费私人投资净出口政府消费和投资 图表 3：美国非农新增就业对经济景气的反应灵敏图表 4：新增就业一般弱滞后制造业 PMI 新订单指数 7 （%）美国GDP增速与非农新增就业走势  （万人） 80 （%） 美国制造业PMI新订单与非农新增就业 （千人60）0 40 570 20 360 0 1-2050 -1-4040 -3-6030 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 -5-8020 400 200 0 -200 -400 -600 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 -800 来源：W、 美国GDP同比  美国非农新增就业人数（右） ISM制造业PMI 非农新增就业（右） - 4 - 部分观点认为疫后加杠杆的“僵尸企业”1，占用了大量融资、雇佣了大量劳动力，但未形成有效产出。经济放缓下，就业数据的持续亮眼表现，容易被 质疑为“虚假的繁荣”，可能有超过 600 家“僵尸企业”等贡献的水分。的确，疫后低利率及量宽扩表的环境下，“僵尸企业”持续加杠杆、增加就业。Arbor Research 的数据显示，“僵尸企业”贡献的就业人数可能约 100-200 万人。但 相比普通企业，“僵尸企业”即使占用相当水平的融资资源和就业人数，但创造 出的产出可能极为有限，似乎容易导致经济大势与就业形势的背离。 图表 5：“僵尸企业”贡献的就业人数可能不足 200 万人图表 6：“僵尸企业”的雇员可能“产出较低” 僵尸企业的雇员数量（不完全统计）  上市僵尸企业与普通企业主要指标对比 （%） 专业零售 公路与铁路 IT 服务食品 汽车零部件 软件酒店、餐饮、休闲能源设备、服务 硬件、存储、外围设备 工业集团 6.4 6.5 7.6 7.8  10.3  14.2 15.3  18.5 19.3 10 8 6 4 2 0 -2 （万人）-4 23.3  -3.4 8.3 6.8 6.4 净资产收益率现金占总资产比重 0510152025  僵尸企业普通企业 来源：Arbor Research、来源：Fed、 加息周期启动以来，货币金融环境的收紧对“僵尸企业”较为不利；由此， “僵尸企业”对就业市场的贡献或较为有限。美联储开启加息周期以来，“僵 尸企业”面临的融资环境更为不利。数据显示，投机级2 信用债信用利差自 300bp 左右的低位一度走扩至 500bp 以上，月度发行规模从最高 600 亿美元回 落到不足 20 亿美元。受此影响，僵尸企业对就业的贡献或相对有限。 图表 7：高收益企业债月度发行规模图表 8：高收益企业债月度发行规模占比 70 （10亿美元）美国高收益企业债发行情况 60 50 40 30 20 10 2019/01 2019/03 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 0  100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2019/01 2019/03 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 0% 美国垃圾债发行情况 来源：W来源：W 投机级投资级 1 “僵尸企业”一般指主业盈利 EBIT（息税前利润）连续 3 年低于支付的利息、且成立 10 年以上的企业 2 “僵尸企业”与低