科技行业海外衰退从供给受限到需求疲软

科技行业观点 半导体：2011-2022 年半导体行业经历多轮周期，当前已开始进入下行周期 从全球半导体销售额增长率来看，近十年经历了三次上行周期：2013-2014 年 4G 手机普及带动半导体需求上升；2016 -2017 年智能手机以及数据中心需求的快速增长带动存储颗粒需求快速提升；2020 年 5G 手机兴起以及新冠肺炎疫情蔓延意外带动居家办公、居家娱乐的“宅经济”促进了 PC、平板、电视等消费电子需求对各类半导体需求反弹。而 1H18 年至 2020年期间中美贸易摩擦逐步加剧则导致全球半导体行业过去十年最大幅度衰退。2020 年下半年开始疫情以及中美贸易摩擦导致需求大幅增长推动上行周期，以销售额为依据看，自 2022年 1 月起，全球半导体销售额同比增速持续下滑，6 月份半导体销售额同比增长 13.3%，环比下降 1.9%，连续 6 个月增速放缓。 图表1： 全球半导体行业提前进入下行周期 (费城半导体指数)(月度销售额增速) 半导体月度销售额同比增速（右） 费城半导体指数（左） 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500  70.0% 2018-2019：中美 贸易摩擦，智能手机出货下滑 2008-2009：金融危2013-2014：经济环 境良好，4G普及率机，全球经济下行快速提升 智能手机出 货量下滑 全球经济疲软， 日本大地震 2005-2008：半导体 行业收入增速放缓 2020-2021IH：后疫情 时代，芯片“缺货涨 价”推动上行周期 动8寸涨价潮 短期美债利率快速上 升，导致费城半导体指数下滑 2016-2018：数据中 心、手机对存储器的需求大幅提升；电动车、指纹解锁等应用兴起带 2010-2011：智能手机 2002-2004：互联网 泡沫破裂后，行业反弹；12”晶圆厂扩产潮 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 2,000  10.0% 1,500 1,000 500  0.0% -10.0% -20.0% -30.0% May-02 Nov-02 May-03 Nov-03 May-04 Nov-04 May-05 Nov-05 May-06 Nov-06 May-07 Nov-07 May-08 Nov-08 May-09 Nov-09 May-10 Nov-10 May-11 Nov-11 May-12 Nov-12 May-13 Nov-13 May-14 Nov-14 May-15 Nov-15 May-16 Nov-16 May-17 Nov-17 May-18 Nov-18 May-19 Nov-19 May-20 Nov-20 May-21 Nov-21 May-22 0-40.0% ：Wind， 根据 IDC 数据，2022 年全球手机及 PC 出货量预计分别下滑 9%/10%，新能源汽车/光伏增加 63%/48%。展望 2023 年，全球新能源汽车出货量及光伏装机量或将保持 30%/33%的增速，新能源车和光伏是未来半导体行业成长的重要驱动力。 6.20% -8.80% 4.60% 15% -10% -4.00% 129.10% 63.00% 30.00% 26.00% 47.70% 33.30% 20212022E2023E 图表2： 全球终端出货量增长情况图表3： 下行周期会发生什么？ 价格 智能手机 供过于求→设计公司砍单 PC 新能源汽车 光伏 代工厂调整客户结构→ 产能利用率下降 短期需求增加→供不 应求 减少资本开支→设备砍单 出货 IDCDigitimes 受全球高通胀导致的需求收缩，以及过去两年投资的新产能逐步释放的影响，过去两年困扰全球科技行业的缺芯问题正逐步得到缓解，以消费类芯片为代表，行业存货水平正逐步上升，目前行业景气正进入下行周期。展望未来，我们认为未来半导体行业将出现：1）设计企业削减晶圆下单量以应对库存水平上升，2）竞争加剧导致设计及代工行业毛利水平下降，3）晶圆代工厂产能利用率下降，放缓资本开支进度等现象。对于中国半导体行业，（1）电动车、光伏、手机、家电等行业系统厂商的芯片国产化需求，（2）美国出口管制压力下，设备国产化需求是帮助中国企业减轻周期影响的重要助力。 图表4： 全球半导体存货及存货周转天数图表5： 中国主要 IDM/Fabless 存货及存货周转天数 美元) 存货 存货周转天数（右轴） (百万 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 (天) 120 115 110 105 100 95 90 85 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 80 (百万元 45,000 ) 存货 存货周转天数（右轴） 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 0 (天) 160 140 120 100 80 60 40 20 0 ： Wind，：，公司公告， 在股价层面，我们看到 A 股/美股半导体指数呈现同涨同跌现象，经历 2021 年的上涨后， 2022 年以来，A 股/美股半导体指数显著下跌，但受美国通胀等宏观经济影响，美股表现明显跑输 A 股。A 股半导体公司仍处于快速成长期，2019 年 A 股 vs 美股溢价高达四倍，随着 A 股半导体公司规模逐步扩大，当前中美估值溢价缩至 2.2 倍。科创板成立 3 年后，估值和盈利增速开始匹配。 半导体（申万） 费城半导体指数 图表6： A 股/美股半导体指数呈现同涨同跌现象图表7： A 股 vs 美股估