商业银行一般金融债分析

商业银行一般金融债分析 1、发行人及持有人结构 使用2022年9月数据，全市场一般金融债存量327只，合计金额23654亿元，按隐含评级划分，其中四大行及交行占全市场22%，股份行占全市场的42%，AAA-头部城商行占全市场的15%，上述三类为市场的主要发行人，占全市场超过80%。剩余主体主要为恒丰、渤海、徽商三家及更低层级城、农商行，发行笔数虽占全市场65%，但金额占比低于20%。 持有人结构方面，一般金融债由于低风险资产占用、及银行互持发行等原因，银行自营是主要持有人。按照中债2021年度报告披露的托管情况，一般金融债银行自营持有53.31%，基金、理财等非法人产品持有41.59%，其他类型机构（境外、保险、信用社、证券公司等）持有剩余5%。 2、流动性分析 我们采用换手率来衡量一般金融债流动性情况，方法为交易中心前台成交量除以发行金额。考虑到一个干扰因素，金融债的一级认购，银行、保险等金融机构主要采用分销协议的形式参与并缴款，而非银机构大量采用上市后二级平价接走的形式，导致上市首日的交易量非常大（接近发行总额50%），因此我们剔除了上市首日的成交量。整体来看，品种的月度换手率在10%左右，月成交量在2300亿左右。而目前较为活跃的资本补充债券（二永债）月度换手率在14%，月成交量在7200亿左右，流动性差异明显。不同类型主体间，大行的月均换手率为9.03%，股份制行的月均换手率最高，为12.37%，头部城商行月均换手率在9.42%。而更低层级的金融债由于资质较弱，换手率呈现明显下滑。 隐含评级 主体 发行金额 剔除上市日月均换手率 不剔上市日月均换手率 AAA 四大行、交行 5200 9.03% 9.66% AAA- 股份制 9985 12.37% 14.45% 头部城商 3530 9.42% 11.61% AA+ 渤海恒丰徽商+二线省级城商 3046 7.62% 9.42% AA 二线市级城商+农商 1585 6.79% 8.67% AA- 更弱地区城商+低层级农商 306 4.14% 4.81% A+ 低层级农商 17 0.00% 0.09% 这里引出一个小问题，大行的月均换手率低于股份制行，按道理说无论从资质还是单笔发行规模，大行应该流动性更佳、换手率更高。分析原因，这或与一级发行方式有关。金融债发行方式上，包含市场化与互持两类，互持所占比例越高，压价情况约明显。统计目前所有大行及股份制行存量债，发行票面及发行时估值，大行发行票面比AAA曲线估值平均低8BP，而股份制发行票面比AAA-曲线估值平均低4bp，大行压价幅度更大。结果导致，大行金融债一级买入即浮亏较高，且持有人主要为银行自营，策略更多是放银行账户成本法持有，而不是短期交易，压低了换手率。 进一步分析金融债自身换手率变化趋势，选取了近三年3年期存量债，在各自存续期内的换手率情况。由于跨度时间长、且同一时点包含多个剩余期限债券，基本剔除了阶段市场波动影响。整体来看趋势变化明显，具体可以分为三个阶段：第一阶段是上市后的1-2个月，换手率在20%-30%之间，明显高于平均水平，主要为被动参与的买盘机构，短期快速减持导致。第二阶段是上市后3-5个月，换手率稍高于月度平均水平，属于平稳交易阶段。第三阶段是上市后进入第六个月，换手率快速、大幅下滑，下滑或由于剩余期限逐步跌落2.5Y以内，偏离了3Y标准期限，进入到不活跃阶段。 上市后 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10 11 12 大行 21.57% 25.72% 15.84% 11.84% 10.39% 9.66% 8.54% 9.39% 8.64% 6.18% 4.87% 6.35% 股份制行 27.39% 29.34% 15.84% 12.40% 12.32% 10.80% 6.65% 6.27% 6.64% 4.89% 3.99% 3.26% 头部城商行 34.99% 20.66% 14.76% 12.74% 12.04% 6.21% 5.72% 7.33% 2.72% 5.33% 3.97% 4.08% 最终流动性方面可以得出结论，一般金融债整体流动性较弱，换手率明显低于资本补充债券，交易将存在摩擦成本，主体中股份制行金融债流动性较好。一级发行非市场化情况仍然存在，四大行压价程度更高，一二级估值有价差。从上市后成交趋势来看，上市后1-2月为大量抛售换手阶段，随后的3-5月进入平稳交易阶段，这个阶段买盘卖盘可能相对均衡。 3、比价标的及收益率分析 ①与证金债比价 一般金融债与证金债税收政策一致，风险资产方面，根据老版《商业银行资本管理办法》，相对于政金债的零风险资产占用，一般金融债风险资产权重为25%。监管要求的资本充足率为8%，假设银行的资本成本收益率为10%，可以进一步得出金融债将多消耗20bp的资本成本（8%*10%*25%）。但这仅仅是针对银行自营，基金和理财等不存在该考虑因素。 而在测算一般金融债与政金债实际利差中，与三大政金债的利差也有所差异，这与三大政金债流动性不同有关。还是使用换手率指标测算政金债，国开债、农发债、口行债月均换手率分别为26%、17%、14%。口行债换手率与金融债中股份行的换手率较为接近，更适合作为比价标的。当然这并不能定义二者流动性一致，考虑到口行债存量只数更少，单笔发行更大，金融债又涉及多个银行主体，一定口行债流动性更好，只是二者相对可比。 机构 托管余额 一年成交量 月均成交量 月均换手率 国开 13572.5 42855.07 3571.26 26.31% 农发 8000.7 16492.16 1374.35 17.18% 口行 7985.6 13759.11 1146.59 14.36% 测算过去三年股份行与口行利差，范围在3-60bp之间，中位数为21bp，目前最新的利差为9.67bp。利差最宽的和最窄的点位出现在20年4月和7月，这分别是疫情后第一年货币政策快速调整的两个时点，从这看出二者流动性存在本质区别，口行债敏感度远高于金融债，二者为不同交易属性品种。而过去一年市场相对平稳，波动区间在10-30bp，配置力量将二者利差压缩到目前的9.67bp，明显低于历史中位数，银行也无法覆盖资本成本，必要溢价不足。 与政金债 最小值 最大值 中位数 最新值 历史三年 AAA-与口行 3.41 60.64 21.3 9.67 历史一年 AAA-与口行 8.12 31.96 19.29 9.67 ②与信用债比价 对于银行自营机构，一般金融债与信用债由于风险资产占用不同（25% VS 100%），金融债存在60bp的资本成本优势。但由于信用债的主要市场持有机构并非银行自营，并不存在风险资产考量，实际利差一般都低于这个水平。税收方面，信用债持有期票息需收增值税，银行自营两者的税收差异在6%，基金或资管等非法人