可转换债券价值评估.doc

可转换债券的价值评估摘要随着金融市场的不断发展，各式各样的金融产品应运而生。债券、股票以及衍生金融工具的出现为投资者提供了多种多样的投资平台，丰富了投资者的投资选择，满足了不同风险偏好者的投资需求，同时也为资金需求方提供了融通资金的渠道。可转换债券可以说是金融市场发展到一定阶段的产物，这种金融工具结合了债券和股票的特点，同时又具备了期权这种衍生金融工具的性质。正因为可转换债券具有债券和股票的双重性质，在金融市场上，可转换债券已经成为了投资者和融资者都非常欢迎的衍生金融工具，已发展成为了独立的债券市场。但是，由于可转换债券集合了债券和股票的双重特性，这也就使得可转换债券的价值评估比起债、股票的价值评估要相对复杂一些，本文先回顾了可转换债券的特性，分析可转换债券的价值构成，提出可转换债券的价值评估方法，并结合案例进行说明。关键字可转换债券价值评估纯债券价值转换价值目录1绪论111可转换债券的发展过程112文献综述2121可转换债券定价研究的发展阶段2122国内学者的研究现状32可转换债券概况421可转换债券的含义422可转换债券的特性4221债权性质5222股票期权性质53可转换债券的价值构成631纯债券价值732转换价值833期权价值94可转换债券的价值分析方法1041最小价值原理1042期权价值1143案例分析金鹰可转换债券投资价值分析12431公司的基本面分析12432可转换债券基本条款分析13433金鹰的投资价值分析14参考文献151可转换债券的价值评估1绪论11可转换债券的发展过程1843年，美国的NEWYORKERIE公司发行了世界上第一张可转换公司债券，可转换债券已经有150余年的历史。20世纪末，网络股泡沫破灭引致全球股票市场震荡，可转换债券的优势凸现无疑；同时，随着各国利率水平的不断下调，可转换债券的融资成本大幅下降，全球可转换债券的发行数量和融资规模呈现出了急速扩张的态势，可转换债券市场逐渐形成为独立的市场。在国际市场上，可转换债券交易均占有重要的地位，特别是近几年，可转换债券在交易、品种创新和承销等方面迅猛发展，发行额达到几千亿美元。我国可转换债券市场的发展起步于20世纪90年代初期，基本上与股票市场是同步的。宝安、中纺机、深南玻等试点企业先后在境内外发行了可转换债券。其中，于1992年底向社会发行、1993年2月在深圳证券交易所挂牌交易的宝安可转换债券是我国资本市场第一个A股上市可转换债券。自从第一只可转换债券发行以来，我国可转换债券融资取得了相当成功，全部上市可转换债券基本全部转股，唯宝安转债一只到期偿还本金。而从存续期间最高价来看，由于可转换债券都是35年的期限，投资者基本实现了不错的收益。可以说，投融资双方实现了共赢。从各类机构及个人在2002年至2006年可转换债券的2认购情况上看，社保基金认购额逐年小幅增加，在2006年突然猛增到1793；保险公司在2004年出现了140的认购额，在2006年增加到322。目前，QFLL、保险公司、基金公司、财务公司等机构投资者是我国可转换债券的主要投资者，个人只持有非常小的比例。与西方发达国家相比，我国可转换债券市场尚处于起步阶段；而且，资本市场一直存在着股权融资比例过高、投资品种匾乏、金融创新困难等问题。可转换债券作为一种中性的投、融资工具，其市场体系的发展与繁荣将十分有利于资本市场的成熟和金融风险的化解。2001年4月底，上市公司可转换公司债券实施办法正式出台，促使了可转换债券市场的升温，标志着我国可转换债券市场发展进入了一个新阶段。12文献综述121可转换债券定价研究的发展阶段第一阶段20世纪70年代中期以前这一阶段可转换债券的理论研究主要集中在可转换债券基本概念的建立，转换价格的确定与调整方法等方面。对于定价本身由于理论方法与研究工具的落后，大部分工作仅限于对可转换债券价值特征的大致刻画上，无法展开深入的讨论。在这个阶段，可转换债券研究的基本思路是首先设定未来某个时点可转换债券的价值等于它的投资价值IVINVESTMENTVALUE与转换价值CVCONVERTIBLUE的极大值，即MAXIV，CV，然后贴现这个值作为可转换债券的价值。第二阶段20世纪80年代中后期这一时期经济学和金融学的研究在理论方法上产生了两个重要的成果一个是博弈论在微观经济学中的迅速发展和运用，另一个是BLACK一SCHOLES的期权定价理论的问世。BLACK一SCHOLES的期权定价理论不仅为衍生产品定价提供了数学处理的范式，更重要的是它的思想可以自然的扩展到一般的衍生产品的定价中来。第三个阶段20世纪80年代中后期到现在3在这一阶段在定价模型上有一些新的尝试，但并不是很成功，如H0和FEIFFER1996的定价模型为可转换债券的价值投资价值十欧式认股权证价值一强制转换权价值HOANDPEFEFFER1996描述了一个双因素可转换债券定价模型，他们的模型可校准为初始的利率期限结构，利率模型使用的是HOANDLEE1986模型，使用两维的二叉数定价方法。对所有的现金流折现率折现，公司的破产强度进入股票价格的漂移率中另外，公司破产时债券的恢复率为0。其次，从实际的角度，他们在所有的状态都使用一个固定的风险溢酬。从理论上来说，该模型不见得高明。因为可转换债券是作为一个整体而存在于可转换债券的价值中。但这一阶段，一个重要的发展是MONTECARLO方法以及遗传算法的结合在金融产品定价中的运用。122国内学者的研究现状国内对可转换债券定价研究起步虽晚，但还是有些学者进行了深入的探讨。例如，郑小迎和陈金贤1999利用RATEPAICE组合模型，价格股价过程服从几何布朗运动，利率为均值回复过程，导出了基于利率和股价的可转换债券定价模型。范辛亭、方兆本2001，杨如彦、魏刚等2002所采用的利率模型HO一LEE模型。但是模型有明显的缺陷，如公司价值的度量。公司价值不能从市场上直接观察到的，只能进行推测。范辛亭、方兆本2001中未能说明公司市场价值如何估算的，而杨如彦、魏刚等42002不得不用公司流通股市场价值作为替代，隐含假设公司的债务价值可以忽略。还有两者模型中稀释效应的存在和度量也有问题。黄键柏、钟美瑞2003采用的是AYAEHEETAL2002模型。龚扑等2004利用有限元方法求解了单因素的可转换债券定价模型，为可转换债券的定价方法提供了一条新思路。章冬斌2005应用BS模型对我国上市公司可转换债券的理论价值进行了估算。研究结果显示，BS模型的估值结果与市场价格存在着一定的偏离，但偏离程度较小。麦强，胡运权2006基于DUFFLE和SINGLETON1999的信用风险模型，提出了一种新的可转换债券定价模型而且，该模型考虑了债券的赎回情况。由于可转换债券受多种风险因素影响并有很强的路径依赖特点，应用LONGSTAF和SCHWARTZ2001提出的最小二乘MONTECARLO模拟算法来计算每条模拟路径的最优停时，进而得到了可转换4债券的价格。徐培沛、成飞2006认为转换债券的价格不仅受到决定其债券价值的利率的影响，也受到发行公司的股价和信用等级的影响。信用风险对可转换债券价值的影响在先前的研究中一直被忽略，但由于企业经营的不稳定性以及经营规模的过度