风险投资中收益分配及激励机制探究
风险投资中收益分配及激励机制探究 摘要:在信息不对称条件下,风险投资市场中的风险投资 者与风险投资家会形成委托代理关系进而会导致逆向选择 与道德风险问题的出现。从减少信息不对称和促使委托人与 代理人双方收益趋向一致的角度出发,建立了一套分析风 险投资者与风险投资家收益分配机制模型,根据模型分析得 出收益分配的最佳方案,提出了更加完善的委托代理风险防 范措施和激励机制,以解决风险投资者无法克服信息不对称 所带来的逆向选择及道德风险等一系列实际问题,并在帮助 风险投资者约束风险投资家的行为的基础上使自己的收益 最大化,从而促进风险投资市场更加繁荣和健康发展。 关键词:委托代理;风险投资;信息不对称;收益分配; 激励机制 中图分类号:F832. 48文献标识码:A文章编号: 1671-9255 (2012) 04-0036-04 风险投资是职业投资家进行的一种以资本利的方式获 得高额回报的权益性投资,其主要投资对象为新兴的、成长 中的、蕴藏着较大发展潜力的企业,是风险投资者把资金投 向蕴藏着较大失败危险的技术创新领域,以期成功后获得高 资本收益的一种投资行为。[1]随着我国市场经济的逐渐完 善以及与世界经济的日益融合,风险投资也在我国各地逐渐 兴盛起来。但由于信息不对称,企业风险投资者或者股东 与风险投资家或者经理人之间经常出现委托代理问题。在风 险投资市场中,风险投资家拥有信息的掌握权,而风险投资 者则只能被动接受信息的传递,因此,两者在进行风险投资 的交易时,会出现“逆向选择“和“道德风险“问题。在风 险投资者进行选择时,他期望选择到真正具有高水平和高能 力的风险投资家来管理运作风险资本,然而因为信息不对 称,没有任何一种选择方式可以使其准确判断风险投资家是 否真正具备这些能力;如果风险投资家在被选过程中刻意隐 瞒自己的不足,或夸大自己的经营能力,则会蒙蔽风险投资 者的有效选择,出现“逆向选择”问题,使真正具有专业知 识及管理能力的风险投资家失去机会,而能力低下的风险投 资家却由于给风险投资者造成的假象被风险投资者选中。因 此,在风险投资者与风险投资家之间的委托代理关系中,由 于各方所处的位置不同,收益分配方式也大不相同,如何设 计一种最佳的收益分配方案既使得风险投资者的收益不受 损害也使得风险投资家能得到最佳方式回报,成为本文将要 分析的重点内容。 一、文献综述 风险投资者与风险投资家之间的委托一一代理问题,迄 今已经有大量学术文献述及。Jeffrey J. Trester指出,风 险投资中的风险投资者和风险投资家之间的非对称信息条 件是一种常态。与此同时,苏素等(2002)也对信息不对称 进行了解释:首先,风险投资者对风险投资家的能力、信用 等不完全了解;其次,风险投资者对风险投资家所投资的 企业及其企业家能力的信息了解也不充分(了解程度不及风 险投资家);最后,风险投资者不能观测风险投资家的行为 选择及具体的投资过程,仅能观测其投资收益。这样他们之 间存在严重的利益冲突问题。因此,风险投资者为信息劣势 的一方,而风险投资家为信息优势的一方。陈书建(2003) 根据信息经济学和博弈论的理论观点,提出信息不对称导致 的风险投资者(委托人)逆向选择风险投资家(代理人)以 及风险投资家(代理人)道德风险的问题。[2]而对于分析 风险投资中收益分配与激励机制设计的问题研究,Jensen M. C和Meckling W. H于1976年在其经典文献指出企业所有 者或股东与经理人之间存在着收益不一致性:股东希望代 理人努力工作而尽可能的少付工资;而代理人希望获得更多 报酬而尽可能少的工作。因此,Lulfesmann (2000)认为在 一定条件下通过治理结构和财务结构的合理安排,可以促 使双方更加努力,从而提高投资效率。然而,Casamatta (1999)认为促使风险投资家付出更多努力的最佳方法是设 计一个可以提高风险投资家收益的契约机制。此后,贺琼、 王磊(2006)指出,委托人怎样在缺乏全面严格监督的情况 下,制定一套激励报酬机制,使代理人在为自己的收益努力 的同时,能自愿地为委托人的收益效劳,这是分析委托代理 问题中关于收益分配应当研究的最终目的。[3191-92同样陈 漱康(2006)认为,风险资本要想实现高效运作,必须有 效地激励与控制代理人,建立合理的治理结构,克服信息 不对称带来的风险,有效地解决风险投资中委托代理的风 险问题。[4]在前人分析研究的基础上,本文建立了风险投 资者与风险投资家之间的收益分配模型,分析了在信息不对 称情况下两者对最优目标实现程度的条件,并相应提出一系 列激励机制,解决委托代理模型中由信息不对称带来的问 题。 二、模型构建 (一)前提假设 为分析的方便与可读性的增强,本文在分析委托代理机 制中风险投资者与风险投资家的收益分配问题时,统一用委 托人来代替风险投资者,用代理人来代替风险投资家,从而 更加清晰地看出两者之间委托代理关系的内在实质。 本模型建立的基本假设为:(1)委托人与代理人均为理 性经济人,双方决策的目的都是为实现自身利益最大化,且 代理人的努力水平不确定并且不能被委托人完全监督;(2) 用表示代理人在委托代理关系中选择的努力水平,用代表产 出,其为的随机函数,即;(3)由于信息不对称,委托人并 不能完全了解代理人的努力水平,因此委托人会依据产出来 支付代理人报酬,即:;(4)代理人的机会成本,即不接受 该委托的收益(例如从事其他工作的报酬或享受闲暇的效 用)为U。为更加逼近委托代理的现实情形,我们假设代理 人付出的努力具有一定的负效用,仍然是其努力水平的函 数,满足,并且,即是单调递增的凸函数。 (二)模型分析 根据上述假设,代理人的产出减去其所付给代理人报酬 即得出委托人的收益函数,即:,代理人的收益函数是:。在 这个委托人与代理人的博弈过程中,只有代理人的收益函数 满足:,他才会选择接受而不是拒绝这个委托。此式即为代 理人选择接受委托的参与约束(不接受合同时能得到的最大 期望效用要小于代理人在接受合同时所能得到的期望效 用)。满足了参与约束,即表示委托人与代理人建立委托代 理关系,此时委托人倾向于越低越好的报酬支出,因此参与 约束在实际情形中就表现为:。从而委托人的收益函数就是: 我们进一步假设,产出除了取决于代理人的努力水平,与外 界自然条件的干扰也相关。因此假设产出水平的表达式有和 两个变量,即,其中:仍然表示代理人的努力水平,是期望 为0的随机干扰项。刚才假设代理人付出的努力具有一定的 负效用,即用函数表示为:。代理人的报酬公式则通过产出 函数得出:,式中是由双方共同决定的参数,为代理人的固 定报酬,而为代理人的效益工资,是委托人与代理人之间的 收益分配比例。因此代理人的收益函数为,代理人的期望收 益是。根据以上假设,参与约束条件可以表示为:。如果代 理人是风险中性的,那么只要满足期望净收益,代理人就愿 意接受该委托。同时假设代理人已经选择了接受委托,其实 际收益是,期望收益是,期望收益的最大值求得为,即为符 合代理人要求的最大收益。 现在分析委托人的选择问题,委托人的收益函数为,因 为,所以委托人的期望