风险投资中收益分配及激励机制探究

风险投资中收益分配及激励机制探究 摘要在信息不对称条件下，风险投资市场中的风险投资 者与风险投资家会形成委托代理关系进而会导致逆向选择 与道德风险问题的出现。从减少信息不对称和促使委托人与 代理人双方收益趋向一致的角度出发，建立了一套分析风 险投资者与风险投资家收益分配机制模型，根据模型分析得 出收益分配的最佳方案，提出了更加完善的委托代理风险防 范措施和激励机制，以解决风险投资者无法克服信息不对称 所带来的逆向选择及道德风险等一系列实际问题，并在帮助 风险投资者约束风险投资家的行为的基础上使自己的收益 最大化，从而促进风险投资市场更加繁荣和健康发展。 关键词委托代理；风险投资；信息不对称；收益分配; 激励机制 中图分类号F832. 48文献标识码A文章编号 1671-9255 2012 04-0036-04 风险投资是职业投资家进行的一种以资本利的方式获 得高额回报的权益性投资，其主要投资对象为新兴的、成长 中的、蕴藏着较大发展潜力的企业，是风险投资者把资金投 向蕴藏着较大失败危险的技术创新领域，以期成功后获得高 资本收益的一种投资行为。［1］随着我国市场经济的逐渐完 善以及与世界经济的日益融合，风险投资也在我国各地逐渐 兴盛起来。但由于信息不对称，企业风险投资者或者股东 与风险投资家或者经理人之间经常出现委托代理问题。在风 险投资市场中，风险投资家拥有信息的掌握权，而风险投资 者则只能被动接受信息的传递，因此，两者在进行风险投资 的交易时，会出现“逆向选择和“道德风险问题。在风 险投资者进行选择时，他期望选择到真正具有高水平和高能 力的风险投资家来管理运作风险资本，然而因为信息不对 称，没有任何一种选择方式可以使其准确判断风险投资家是 否真正具备这些能力；如果风险投资家在被选过程中刻意隐 瞒自己的不足，或夸大自己的经营能力，则会蒙蔽风险投资 者的有效选择，出现“逆向选择”问题，使真正具有专业知 识及管理能力的风险投资家失去机会，而能力低下的风险投 资家却由于给风险投资者造成的假象被风险投资者选中。因 此，在风险投资者与风险投资家之间的委托代理关系中，由 于各方所处的位置不同，收益分配方式也大不相同，如何设 计一种最佳的收益分配方案既使得风险投资者的收益不受 损害也使得风险投资家能得到最佳方式回报，成为本文将要 分析的重点内容。 一、文献综述 风险投资者与风险投资家之间的委托一一代理问题，迄 今已经有大量学术文献述及。Jeffrey J. Trester指出，风 险投资中的风险投资者和风险投资家之间的非对称信息条 件是一种常态。与此同时，苏素等（2002）也对信息不对称 进行了解释首先，风险投资者对风险投资家的能力、信用 等不完全了解；其次，风险投资者对风险投资家所投资的 企业及其企业家能力的信息了解也不充分（了解程度不及风 险投资家）；最后，风险投资者不能观测风险投资家的行为 选择及具体的投资过程，仅能观测其投资收益。这样他们之 间存在严重的利益冲突问题。因此，风险投资者为信息劣势 的一方，而风险投资家为信息优势的一方。陈书建（2003） 根据信息经济学和博弈论的理论观点，提出信息不对称导致 的风险投资者（委托人）逆向选择风险投资家（代理人）以 及风险投资家（代理人）道德风险的问题。［2］而对于分析 风险投资中收益分配与激励机制设计的问题研究，Jensen M. C和Meckling W. H于1976年在其经典文献指出企业所有 者或股东与经理人之间存在着收益不一致性股东希望代 理人努力工作而尽可能的少付工资；而代理人希望获得更多 报酬而尽可能少的工作。因此，Lulfesmann （2000）认为在 一定条件下通过治理结构和财务结构的合理安排，可以促 使双方更加努力，从而提高投资效率。然而，Casamatta （1999）认为促使风险投资家付出更多努力的最佳方法是设 计一个可以提高风险投资家收益的契约机制。此后，贺琼、 王磊（2006）指出，委托人怎样在缺乏全面严格监督的情况 下，制定一套激励报酬机制，使代理人在为自己的收益努力 的同时，能自愿地为委托人的收益效劳，这是分析委托代理 问题中关于收益分配应当研究的最终目的。［3191-92同样陈 漱康（2006）认为，风险资本要想实现高效运作，必须有 效地激励与控制代理人，建立合理的治理结构，克服信息 不对称带来的风险，有效地解决风险投资中委托代理的风 险问题。［4］在前人分析研究的基础上，本文建立了风险投 资者与风险投资家之间的收益分配模型，分析了在信息不对 称情况下两者对最优目标实现程度的条件，并相应提出一系 列激励机制，解决委托代理模型中由信息不对称带来的问 题。 二、模型构建 （一）前提假设 为分析的方便与可读性的增强，本文在分析委托代理机 制中风险投资者与风险投资家的收益分配问题时，统一用委 托人来代替风险投资者，用代理人来代替风险投资家，从而 更加清晰地看出两者之间委托代理关系的内在实质。 本模型建立的基本假设为（1）委托人与代理人均为理 性经济人，双方决策的目的都是为实现自身利益最大化，且 代理人的努力水平不确定并且不能被委托人完全监督；（2） 用表示代理人在委托代理关系中选择的努力水平，用代表产 出，其为的随机函数，即；（3）由于信息不对称，委托人并 不能完全了解代理人的努力水平，因此委托人会依据产出来 支付代理人报酬，即；（4）代理人的机会成本，即不接受 该委托的收益（例如从事其他工作的报酬或享受闲暇的效 用）为U。为更加逼近委托代理的现实情形，我们假设代理 人付出的努力具有一定的负效用，仍然是其努力水平的函 数，满足，并且，即是单调递增的凸函数。 （二）模型分析 根据上述假设，代理人的产出减去其所付给代理人报酬 即得出委托人的收益函数，即，代理人的收益函数是。在 这个委托人与代理人的博弈过程中，只有代理人的收益函数 满足，他才会选择接受而不是拒绝这个委托。此式即为代 理人选择接受委托的参与约束（不接受合同时能得到的最大 期望效用要小于代理人在接受合同时所能得到的期望效 用）。满足了参与约束，即表示委托人与代理人建立委托代 理关系，此时委托人倾向于越低越好的报酬支出，因此参与 约束在实际情形中就表现为。从而委托人的收益函数就是 我们进一步假设，产出除了取决于代理人的努力水平，与外 界自然条件的干扰也相关。因此假设产出水平的表达式有和 两个变量，即，其中仍然表示代理人的努力水平，是期望 为0的随机干扰项。刚才假设代理人付出的努力具有一定的 负效用，即用函数表示为。代理人的报酬公式则通过产出 函数得出，式中是由双方共同决定的参数，为代理人的固 定报酬，而为代理人的效益工资，是委托人与代理人之间的 收益分配比例。因此代理人的收益函数为，代理人的期望收 益是。根据以上假设，参与约束条件可以表示为。如果代 理人是风险中性的，那么只要满足期望净收益，代理人就愿 意接受该委托。同时假设代理人已经选择了接受委托，其实 际收益是，期望收益是，期望收益的最大值求得为，即为符 合代理人要求的最大收益。 现在分析委托人的选择问题，委托人的收益函数为，因 为，所以委托人的期望