2024年中期可转债市场展望：分化的延续与变化的宏观叙事

目 录 一、权益市场的“大小”分化4 二、转债的行情分化与信用风险6 三、转债的估值回归和资金流变化10 四、下半年宏观叙事的边际变化与配置方向14 风险因素17 图 目 录 图 1：春节前主要宽基涨跌幅（单位：）4 图 2：微盘股分周度跌幅情况（单位：）4 图 3：50、300ETF 场内份额变动（单位：亿份）4 图 4：500、1000、2000ETF 场内份额变动（单位：亿份）4 图 5：历史上 4 月中证 2000 涨跌幅（单位：）5 图 6：新国九条前后的市场表现（单位：）5 图 7：微盘在春节后的反弹强劲5 图 8：但在 4 月之后市场风格分化愈发明显5 图 9：ST 板块成分股数量变化5 图 10：ST 板块的屡创新低5 图 11：今年前五个月转债特征指数涨跌幅（单位：）6 图 12：代表性银行转债今年以来走势（单位：元）6 图 13：转股溢价率指标在不同平价下的分化（单位：）7 图 14：分平价个券数量占比（单位：）7 图 15：分价格带个券数量占比7 图 16：分价格带成交额变化情况（单位：亿元）7 图 17：纯债溢价率小于 0 的个券数量占比7 图 18：市场理论债底还在持续提升（单位：元）7 图 19：传统转债期权价值的简单模型9 图 20：考虑信用风险后的转债期权价值模型9 图 21：传统框架下对下修的理解9 图 22：实际上下修之后合成期权特征愈发接近“合成多头”9 图 23：转债底价溢价率（单位：）10 图 24：转债情绪指标（年化底价溢价率）与纯债收益率（单位：）10 图 25：季均转债配置超 1 亿产品规模变化（单位：亿元）10 图 26：季均转债配置超 5 亿产品规模变化（单位：亿元）10 图 27：季均转债配置超 1 亿产品转债股票配置（单位：亿元）11 图 28：季均转债配置超 5 亿产品转债股票配置（单位：亿元）11 图 29：季均转债配置超 1 亿产品分产品类型转债配置（单位：亿元）11 图 30：季均转债配置超 5 亿产品分产品类型转债配置（单位：亿元）11 图 31：广义公募与广义险资转债持仓占比变化（单位：）12 图 32：广义券商与其他金融机构转债持仓占比变化（单位：）12 图 33：非金融机构转债持仓占比变化（单位：）12 图 34：各类投资者转债持仓占比变化对比（单位：）12 图 35：月度双资产风险平价模型下的转债建议仓位（单位：）13 图 36：中采 PMI 新订单和新出口订单环比走弱15 图 37：原材料价格和出厂价格仍维持较高剪刀差15 图 38：海外 PMI 对于衰退叙事的支撑15 图 39：2Y10Y 美债收益率倒挂时间已经持续 2 年（单位：）15 图 40：美国 CPI 与时薪环比走势还需等待趋势性（单位：）16 图 41：信用利差的极值与曲线陡峭带来的调整可能（单位：）16 图 42：国内对于铜的需求并没有明显复苏（单位：，吨）16 图 43：原油走势在 5 月之后相对独立（单位：美元/桶、美元/盎司）16 图 44：银行板块在 5 月的背离与 6 月的回吐（单位：元，）16 图 45：中证算力成分股的市值分布（横轴单位：亿元）16 图 46：金铜比在降息预期下还有提升空间（右轴单位：）17 图 47：信用利差的极值与曲线陡峭带来的调整可能（单位：）17 一、权益市场的“大小”分化 2024 年伊始，权益市场就感受到了经济基本面的弱现实。年初公布的 12 月制造业 PMI 指数连续三个月处于收缩 区间，通胀同比仍处于负值，市场对于经济基本面的担忧未能得到缓解，而 1 月降息的落空又使得市场对于政策发力的预期减弱，也使得权益市场不断转弱。在此背景下，对于雪球产品、股权质押等可能引发市场流动性风险的潜在因素担忧加剧，也进一步推动市场调整。结构性的分化在 1 月的下跌中已经有所体现，小盘风格整 体跌幅较为明显，这种分化直接导致了当市场的弱势延续到了 2 月初时，以小微盘为主策略的部分量化中性产品、高场外杠杆产品出现较大回撤，从监管角度也到了不破不立的阶段。春节前后，随着证监会人事变动、对市场参与主体的监管加强以及汇金公司增持 ETF 等措施都给市场重新注入了信心和流动性，但在这种救市行为中，我们似乎也看到了官方资金的行动偏好。以市场主流宽基 ETF 的规模变动情况为例，主流的大盘宽基 etf 是本轮汇金救市的主要配置方向，从去年 4 季度开始，汇金对上证 50ETF、沪深 300ETF 的增持就一直在进行过程中。另一方面，随着市场在 2 月初的失速，增持范围扩大到了中小盘 ETF，中证 500ETF、中证 1000ETF、中证2000ETF 的场内份额都出现了明显提升，但随着市场逐步企稳，宽基 ETF 的规模变动发生分化，以中证 2000ETF 为例，在春节前增长的约 70 亿规模，春节后每日稳定退出，到 3 月底产品总规模与节前相比差异不大，但上证50ETF、沪深 300ETF 规模增长后并未出现明显回落。 图 1：春节前主要宽基涨跌幅（单位：%） 上证50 沪深300 中证500 中证1000 中证2000 微盘股 图 2：微盘股分周度跌幅情况（单位：%） 01.01-01.05 01.08-01.12 01.15-01.19 01.22-01.26 01.29-02.02 02.05-02.09 5.00 0.00 (5.00) (10.00) (15.00) (20.00) (25.00) (30.00) (35.00) (40.00) (45.00) 1.1351  -1.9288 -5.1389 -15.1876 -27.4894 -39.3550 5.00 0.00 (5.00) (10.00) (15.00) (20.00) (25.00)  -0.2606 -1.5232 -5.8301 -16.6744 0.2047  -21.4736 资料来源: iFinD， 图 3：上证 50ETF、沪深 300ETF 场内份额变动（单位：亿份） 资料来源: iFinD， 图 4：中证 500ETF、中证 1000ETF、中证 2000ETF 场内份额变动（单位：亿份） 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2024-01-022024-02-022024-03-02 上证50ETF沪深300ETF易方达 沪深300ETF沪深300ETF 160 140 120 100 80 60 40 20 0 202