“去平滑”后理财承受净值回撤的边界

正文目录 1. “去平滑”后，理财压力或不断释放3 2. 复盘历次赎回，理财能承受多少回撤4 2.1. 2022 年 3 月：股债双杀下的赎回行情5 2.2. 2022 年 11 月：完全净值化后代表性冲击6 2.3. 2023 年 9 月：优化流动性管理后的新挑战8 3. “去平滑”后，理财抗压底线在哪？10 4. 附录12 理财风险：6 月以来破净率先升后降12 理财业绩：偏债混合类理财产品净值增幅明显收窄14 理财新发：理财新发募集规模边际递减，结构偏好尚未变化14 5. 风险提示17 图表目录 图 1：理财短端化进程仍在持续（天）4 图 2：2024 年以来理财逐渐开始选择拉久期4 图 3：2023 年以来理财代表产品净值波动率先减后增4 图 4：二级资本债为本轮主要赎回品种，调整时间最早、持续时间最长5 图 5：在固收+及混合类理财产品最大回撤中枢升至 0.23%，对应规模开始出现回落6 图 6：由于主要受政策面影响，本轮赎回影响范围更广、对市场冲击更大7 图 7：在市场连续调整近两周后，理财产品的净值开始显著回撤8 图 8：本轮调整理财负债端并未过度“施压”，赎回潮冲击有限 8 图 9：理财产品最大回撤的 75%分位数升至 0.22%，部分理财产品的规模开始小幅缩减9 图 10：今年以来市场调整呈现出“短、频、快”的特点11 图 11：6 月以来理财产品破净率保持低位震荡，（截至 7 月 12 日）理财破净率降至 1.8% 12 图 12：全部理财产品业绩不达标率由 5 月末的 16.3%降至 14.9%，降幅为 1.4pct13 图 13：近 1 周理财产品业绩负收益率占比13 图 14：近 3 月理财产品业绩负收益率占比13 图 15：偏债混合类理财产品净值增幅明显收窄（单位为 1）14 图 16：5 月以来理财新发募集规模边际递减（亿元）15 图 17：月度新发理财预估募集规模，不可投股票固收+产品为新发募集的主要类型（分投资方向，亿元）15 图 18：封闭型产品仍为主要新发类型，募集占比 95%16 图 19：5 月以来理财新募集的封闭式产品期限略有压缩， 1 年以下产品募集规模占全部新发的 58%16 表 1：历次理财赎回负反馈的重要形成因素10 表 2：理财产品的收益水平的下降以及负债结构均出现调整11 1. “去平滑”后，理财压力或不断释放 经历 2023 年中后段的“甜蜜期”后，2024 年以来银行理财面临的监管规范日益趋严。从年初终止嵌套保险通道投资高息一般性存款，到 4 月初的全面禁止“手工补 息”，再到 6 月初的信托委外平滑整改，监管端通过强有力的引导，推进理财投资的“去平滑”，快速拉平理财内部以及与其他机构之间的投资起点，确保了资管行业范围内的竞争公平性。 从本质上来看，灵活运用规则内的平滑机制，或许是理财行业在赎回危机后的 自救措施，也是在投资者教育尚未全面普及背景下的阶段性妥协。合理平滑后的净 值曲线的确有助于提振居民端长期投资的信心，进而有效缓解理财行业在运作时负债端资金锐减的压力，并降低长期规模的不确定性。然而，从监管视角来观察，随着2023-2024 年期间银行理财规模重返 30 万亿元，且变化趋势由单季锐减转为平稳上升，临时的净值平滑或完成了阶段性的历史使命，可开始有序终止并退出。 我们在《信托委外再趋严，理财或迎波动时代》一文中，也介绍了当前理财产品 平滑净值的 “三板斧”，包括配置现金和非标等无市值资产、借助信托通道实现类摊余计价、采用收盘价估值方法等。从目前的监管推进程度来看，补息存款的系统性整改， 明显压降了存款平滑对于理财的吸引力；信托产品“削峰填谷”操作终止，也使得理财 净值更加体现市场波动；仅剩最后收盘价估值法，起到部分平滑作用。从理论上来看， 收盘价估值的平滑效果主要与上交所大宗交易平台的信息披露习惯相关。由于仅通过 沪固收平台成交的上交所私募债，无法获取真实最新收盘价，其收盘净价会维持在100 元水平，因而形成估值特例。 不过，强监管可能更适合应用在相对稳定的市场环境，在当前利率过低的背景 下，倘若理财“去平滑”步调过快，即主动提速释放行业积累的风险，可能会间接触 发一些不必要的波动。虽然年初以来的债牛，为理财行业带来了丰厚的资本利得收 益，但在可观的业绩背后，银行理财在资产及负债两端，均面临较大压力。 首先是资产方面，2024 年以来，为应对票息绝对水平的骤降，银行理财在配置策略上被动拉升组合久期，换取更高的静态收益，以匹配产品的业绩基准下限。从成交数据观察，二季度以来理财增持中长久期信用债（3 年以上）规模接近 300 亿元， 而 2023 年同期配置规模仅为 64 亿元，2024 年一季度则卖出 108 亿元。虽然拉长久期可以短暂缓解银行理财资产收益与“负债成本”失衡的压力，但净值的潜在波动也在同步积累。换而言之，当前理财对于债市利空情绪的抵御能力正在持续减弱，其赎回委外的回撤容忍阈值或许也在降低。 其次是负债端，当前短期限的最小持有期、日开型产品仍是理财规模扩容的主 力，二季度以来短端产品贡献 92%的规模增量，而长期限产品则保持稳步增长态势。若从存续产品剩余期限来看，理财产品负债端的久期仍在持续缩短，6 月全部理财产品规模加权剩余期限为 99 天，低于 3 月末的 102 天；封闭式产品为 316 天，同样不 及一季度末的 319 天，或反映理财短端化趋势仍在持续。 此外，二季度以来理财负债增量资金的“高息存款替代”属性更强，或对收益及回撤水平均有更高要求。观察理财规模的季度变动，2023 年二季度以来的五个季度， 理财单季规模增幅分别为 0.3、1.0、0.5、0.0、1.9 万亿元，其中 2024 年二季度的规模增幅一枝独秀，而资金来源或主要为大行存款的流出。这部分资金在以往手工补息 或者期限拉长的支撑下，往往可以获得远高于市场平均水平的稳定收益，且由于其原 本的存款属性，投资者对于回撤的容忍度可能更低。如果理财难以复现类似 2024 年一季度的优异表现，抑或是产品净值持续下跌，理财负债可能也会面临“盈亏同源” 的历史难题。 图 1：理财短端化进程仍在持续（天）图 2：2024 年以来理财逐渐开始选择拉久期 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 理财全部产品规模加权剩余期限（天）  封闭型产品加权剩余期限（天，右轴） 99 316 370 360 350 340 330 320 310 300 290 280  （亿元） 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11