2024年中期信用债市场展望：低利率时代的新常态

目 录 一、信用市场：低利率时代的新常态6 二、 城投债：延续中高等级拉久期和短久期信用资质下沉策略8 2.1 资产荒行情持续，城投债，尤其是中长久期弱资质城投债收益率和利差大幅下行 . 8 2.2 化债政策推动下，城投综合融资成本下降，但利息偿付压力仍存10 2.3 下半年化债政策仍有望持续推进，平台退名单或在路上12 2.4 城投债供给稀缺，尾部风险可控，建议采取中高等级拉久期至 3-5Y 和弱资质久期 2Y 以内投资策略15 三、 坚守 2Y 内优质央国企地产债投资机会16 四、产业债：把握超长期信用债的交易机会18 五、金融债：等待调整后的机会20 风险因素23 图 目 录 图 1：中债中短票收益率、信用利差、期限利差与等级利差6 图 2：产业债、城投债、商金债和商业银行二级资本债利差6 图 3：信用债净融资情况7 图 4：平均发行期限及 10 年期以上发行占比8 图 5：各期限信用债发行成本8 图 6：中债城投债和国开债收益率（单位：、BP）9 图 7：中债城投债和国开债收益率（单位：、BP）9 图 8：中债城投债信用利差（单位：、BP）9 图 9：中债城投债评级利差（单位：、BP）10 图 10：中债城投债期限利差（单位：、BP）10 图 11：各省/直辖市发债城投有息债务规模、短债占比、综合融资成本及变化（亿元、、BP） 11 图 12：不同期限城投债发行规模占比（）12 图 13：近期化债重要相关会议梳理13 图 14：近期重庆市部分平台声称不承担政府融资功能声明梳理14 图 15：市场化声明和其他主体 AA 级平台利差走势15 图 16：市场化声明和其他主体 AA(2)级平台利差走势15 图 17：不同行政级别城投债信用利差变化（BP）16 图 18：央国企 AAA 地产债利差和城投、钢铁与煤炭等行业 AAA 级发行人利差走势对比（BP）16 图 19：央国企 AAA 地产债利差和城投、钢铁与煤炭等行业 AAA 级发行人利差走势对比（BP）17 图 20：万科信用利差走势（BP）17 图 21：华发和保利利差走势（BP）17 图 22：产业债净融资变化（亿元）19 图 23：7 年期以上信用债各类机构净买入规模（单位：亿元）20 图 24：中债商金债与二级资本债收益率21 图 25：中债商金债与二级资本债信用利差21 图 26：3Y 期 AAA-级二永、商金与 TLAC 收益率走势（）22 图 27：5Y 期 AAA-级二永、商金与 TLAC 收益率走势（）22 图 28：商金债和二永债月度净融资分布22 图 29：24 年二永债赎回规模分布22 一、信用市场：低利率时代的新常态 今年上半年，在政府债供给不及预期以及机构欠配压力下，利率债整体走强，而 4 月以来资产荒加剧，也进一步推动了信用债收益率的强势下行，尤其中长久期以及弱资质信用利差收窄压缩幅度更大。 图 1：中债中短票收益率、信用利差、期限利差与等级利差 资料来源：iFinD， ，注：历史分位数统计时间均为 2015 年至 2024 年 6 月 28 日 各类具备超额收益的品种利差被不断抹平，下沉行情逐步从弱资质城投蔓延至隐含评级 AA-的产业债，弱资质地产债和煤炭债信用利差下行幅度更大。从各类债券品种来看，在资产荒行情的加速演绎过程中，各类具备超额收益的品种利差都在很大程度上被抹平。首先是中长久期城投债，收益率伴随化债政策推进出现快速回落， 绝对收益率相对更高的中长久期隐含评级 AA-城投债下行幅度更大。其次弱资质煤炭债和钢铁债收益率也出现明显下行，地产债在近期政策催化下也大幅回落，机构投资者在城投利差极致压缩中也在选择弱资质产业债下沉的策略来博取票息收益。而流动性相对较高的金融债券近期也同样跟随存单利率显著下行。 图 2：产业债、城投债、商金债和商业银行二级资本债利差 品种2024/6/28 AAA AAA- 地产债AA+ AA AA- AAA AAA- 煤炭债AA+ AA AA- AAA- 钢铁债AA+ AA AA- AAA AA+ 城投债AA AA（2） AA- AAA AAA- 商金债AA+ AA AA- AAA- 二级资本债 AA+ AA AA- AAA- 永续债AA+ AA AA- 23年末信 1Y 47 43 51 62 259 32 40 42 47 178 37 42 48 147 34 38 43 49 56 27 28 33 38 51 32 33 38 56 32 33 39 61 2Y 3Y 5Y 1Y2Y 0-10 -4-17 -11-25 -73-79 -267-243 -1-13 1-13 -6-20 -6-26 -207-188 0-14 -11-16 -37-39 -184-167 -5-13 -11-19 -17-25 -23-33 -38-123 5-7 5-9 3-11 -2-15 -11-23 -13-19 -14-20 -19-28 -41-50 -24-23 -25-24 -28-29 -91-89 3Y -12 -21 -32 -85 -266 -18 -17 -26 -48 -208 -18 -14 -41 -186 -18 -24 -34 -44 -180 -17 -21 -22 -24 -28 -32 -34 -41 -62 -38 -39 -44 -118 5Y -16 -31 -47 -118 -269 -21 -27 -40 -74 -210 -28 -27 -67 -187 -19 -28 -40 -72 -224 -18 -22 -24 -27 -33 -32 -33 -41 -86 -31 -35 -50 -120 1Y 2Y 3Y 5Y 3835 3330 4239 6371 299299 2220 3028 3230 4142 207205 2725 3637 4345 172170 2725 3230 3735 4341 5067 1612 1713 2218 2826 4244 2219 2421 2928 4747 2522 2623 3431 5964 40 34 44 77 344 24 32 34 46 241 29 41 49 201 25 31 38 50 122