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也谈外汇储备和外汇体制的顶层改革 财新《中国改革》 特约作者 小一中国外汇储备大量积累是宏观经济运行的结果而不是原因。外汇体制改革 的顶层设计，重点在于进一步促进国际收支平衡和推进人民币汇率形成机制改 革，继续减少对于市场机制配置外汇资源的各种干扰。探索更有效的外汇储备 管理和使用，不能一分了之，更不能回到行政部门主导的“基金”式分配来造 成对市场机制的第二次扭曲。 正确认识中国外汇储备的积累——外汇储备近年来快速增长，是宏观经济运行的结果。目前中国外汇储备高达约3.4万亿美元，其中约90%的增长发生在过去十 年。这十年间，中国经济平均增速高达10%，对外贸易规模增加3.5倍，外商 直接投资规模翻一番，人民币对美元汇率升值幅度超过30%。在此背景下，居 民、企业和金融机构都尽可能少持外汇，央行为维护人民币汇率的基本稳定被 迫买入积累外汇储备，因此，外汇储备成为外汇资金的“蓄水池”。这是宏观 经济运行的自然结果，并不是央行刻意追求的目标。尤其在量化宽松造成全球 流动性泛滥、热钱大量涌入新兴市场的大背景下，外汇储备发挥了“泄洪区” 功能，避免了中国经济运行遭受外部冲击和危机传染，保障了实体经济的稳定 发展。很显然，“泄洪区”不是洪水的根源。——确定外汇储备适度规模，不能简单化。外汇储备在正常时期担负着保障进口支付和外债偿还的功能，即通常所说 的需满足三到六个月进口额加外债还本付息额的“理论水平”。但在非常时期， 外汇储备还能起到提供外汇流动性和维护金融稳定的重大作用，是预防金融危 机的防火墙。中国作为发展中大国，如果发生危机，不可能像欧债危机中的国 家，将欧盟和国际货币基金组织作为“提款机”，获取支持和援助。著名经济 学家厉以宁曾指出，如果没有3万亿美元外汇储备，我们会失去很多主动权。 因此外汇储备的合理规模应结合一国实际，全面客观地评估，不能简单随意地 将适度规模和超额规模用拍脑袋方式任意割裂。 外汇储备始终与实体经济相伴相生——外汇储备从未与实体经济“脱轨”。中国外汇储备中的绝大部分是由 人民银行从外汇市场购买而来，人民银行在购汇时付出了等值的人民币。在这 一过程中，人民银行非但没有从实体经济中抽走一分钱，还为实体经济运行提 供了至关重要的服务。出口企业如果不通过结汇获得对等的人民币，就无法使 用人民币购买生产资料，支付工人工资和扩大生产。外商直接投资如果不能通 过结汇变为人民币，就不能变成机器、厂房和生产线。人民银行的结汇行为和 由此引发的外汇储备增长，恰恰是将企业和居民手中“以外人为主、为外人所 用”的外汇资产转换为国内实体经济的增长所需要的人民币资产，真正做到 “以我为主、为我所用”。另一方面，外汇储备终究是外汇，最终只能通过企业和居民购汇用在国外。 据报道，2012年中国游客海外消费1020亿美元，较2000年上升近8倍，超越 德国和美国成为世界第一。截至2012年三季度，中国海外直接投资累积额达到4170亿美元，较2004年增长近7倍。外汇储备为不断扩张的对外消费和投资 需求提供了充足的资金保障，不存在所谓资本控制、资金滞留央行的问题。——不能认为存在金融形态的国际净资产就不健康。实物和资本是一枚硬币的两面。在全球经济大格局中，有的国家产品竞争 力强，形成实物资产净输出和国际金融资本净积累，如德国、日本等；有的国 家产品竞争力差，面临实物资产净输入和外部债务积累，如美国等。不同的模 式各有利弊，不能简单说有国际金融资本净积累就不好。事实上，2008年以来 陷入危机的国家，如美国、希腊、葡萄牙和爱尔兰等，均是实物资产净输入和 外部债务积累的国家。 外汇储备不能无偿分配和使用——无偿使用外汇储备等于“印钞票”。中国人对上世纪40年代民国政府印钞票造成的恶性通货膨胀仍记忆犹新。 外汇储备是央行通过投放基础货币购买外汇形成的，在央行资产负债表中，对 应着人民币负债。与商业银行类似，央行的资产和负债也要求一一对应。我们 不能无偿使用任何一家商业银行的资产，同样，也不能无偿使用中央银行的资 产。要动用外汇储备资产，必须承担相应负债，否则资产负债不匹配，会给央 行带来巨大财务风险。任何将外汇储备无偿划拨或上缴的行为，将导致央行负债完全缺失资产支 撑，比当前西方国家通过量化宽松大开“印钞机”的举动，更加危险，会导致 央行信誉破产，造成恶性通货膨胀，引发经济金融动荡。——有偿使用外汇储备也需要考虑承担相应成本的能力。人民银行购买外汇支付人民币时，通常采取提高存款准备金率和发行央票 等方式对冲多余流动性，以调节货币供应量，控制通货膨胀，因此也要对准备 金、央票等支付相应利息。当前，中国对国外存在较大的正利差，而且人民币 还有一定的升值预期，外汇储备的对冲成本较高。因此，任何想使用外汇储备 的提议，都要考虑好对相应成本的支付能力。如果收益无法覆盖对冲外汇占款 的成本，这部分窟窿最终会转移到国家财政身上，增加国家的财政负担。——中国中央银行的资产负债情况这些年保持了健康平衡，表明外汇储备 的投资收益能够匹配货币发行的相关成本。对于人民币升值带来的所谓外汇储备“汇率损失”，实际上这种损失只有 在央行把外汇卖出、重新收回人民币的过程中，而且是人民币汇率相对央行购 汇成本而言总体升值时才会发生。如果央行没有把外汇储备换回人民币，这种 “汇率损失”并不会发生，完全是账面转换。更为重要的是，中国绝大部分的 资产以人民币计价，人民币存款有约90万亿，债券市场市值约为24万亿，沪 深两市的证券市值超过36万亿，三项加在一起约150万亿，是外汇储备规模的 7倍多，这还不包括房地产资产。人民币相对于其他储备货币升值带来的 “账 面利润”将远超过“账面损失”。 外汇体制顶层改革，核心应是减少外汇储备过度过快积累——促进国际收支平衡，才是解决外汇储备问题的治本之策。在发达国家 深陷主权债务危机和实行超低利率的险峻环境下，继续积累外汇储备的边际收 益是维持人民币汇率稳定和略微增加对中国经济的信心，边际成本却是资源和环境压力、央行对冲操作伴随的利息支出提高和银行、企业经营行为的扭曲等 代价。如果边际成本大于边际收益，则进一步积累外汇储备可能越来越不划算。 因此，应当坚持“扩内需、调结构、减顺差、促平衡”，加快转变经济发展方 式，加快建立扩大消费需求的长效机制，扩大高品质、高需求特别是惠民生的 消费品进口，通过对外投资便利化等方式推动对外投资，促进国际收支平衡。——继续推进汇率体制改革及完善配套措施，是外汇体制改革的重点。应 继续完善人民币汇率形成机制，增强人民币汇率双向浮动弹性，通过汇率变动 来调节外汇供求，实现市场出清。在均衡状态下，央行自然会退出市场，从而 彻底改变当前“不需要外汇的部门（央行）被迫积累外汇，需要外汇的部门 （实体经济）却不愿意持有外汇”的状况。同时，进一步完善外汇市场建设， 改进交易机制，丰富交易品种，夯实汇率形成机制改革的微观基础。——逐步实现藏汇于民，是外汇储备理想的退出安排。对于所谓“超额” 外汇储备的处理，在改革思路上还是要进一步发挥市场机制在资源配置中的基 础性作用，减少由行政部门主导的“基金”式资源配置造成的二次扭曲，从根 本上实现藏汇于民，由民作主。条件成熟时（人民币汇率大体均衡），外汇储