股东人数穿透计算

（一）中国证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定 根据中国证监会 2014 年 10 月 13 日发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会 令[105]号），对合格投资者有如下规定： 一般规定：第十二条私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力， 投资于单只私募基金的金额不低于100 万元且符合下列相关标准的单位和个人： 1、净资产不低于 1000 万元的单位； 2、金融资产不低于 300 万元或者最近三年个人年均收入不低于50 万元的个人。 特殊合格投资者的规定：第十三条下列投资者视为合格投资者： 1、社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金； 2、依法设立并在基金业协会备案的投资计划； 3、投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员； 4、中国证监会规定的其他投资者。 以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基 金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资 者，并合并计算投资者人数。但是，符合本条第1、2、4 项规定的投资者投资私募基金 的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。 （二）对穿透核查规则的理解 1、只对依据法律规定登记为非法人形式的单位投资者穿透核查最终投资人是否为合格投 资者，此类情形不包括公司以及其他登记证明显示为独立法人的单位； 2、穿透核查是指全面考察直接投资人的最终出资人，一直穷尽到最终出资人为自然人、 公司等法人或前述第 1、2、4 类特殊合格投资者时为止。 3、已备案的合伙型和契约型基金是否还需要穿透和合并计算：该问题实际上可以再解读 为已备案的合伙型和契约型基金是否属于前述第2 类特殊合格投资者。穿透核查规则目的 在于防止管理人通过设置多层结构规避合格投资者限制，而经备案的基金之合格投资者已 符合合格投资者规定，不存在规避的情形，因此，经备案的合伙型和契约型基金不再穿透 核查和合并计算。 （三）参考全国中小企业股份转让系统有限责任公司的规定 全国中小企业股份转让系统有限责任公司2015 年 10 月 16 日发布《机构业务问答（一） ——关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟挂牌公司股权有关问题》，规定： 根据《非上市公众公司监管指引第4 号——股东人数超过200 人的未上市股份有限公司申 请行政许可有关问题的审核指引》（证监会公告【2013】54 号），“以私募股权基金、 资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并 规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。” 因此，依法设立、规范运作、且已经在中国基金业协会登记备案并接受证券监督管理机构 监管的基金子公司资产管理计划、证券公司资产管理计划、契约型私募基金，其所投资的 拟挂牌公司股权在挂牌审查时可不进行股份还原，但须做好相关信息披露工作。 （四）证监会窗口指导意见 2015 年 10 月 28 日发布的证监会窗口指导意见包括：1．长期停牌的（超过20 个交易 日）的，要求复牌后交易至少20 个交易日后，再确定非公开基准日和底价。鼓励以发行 期首日为定价基准日，这类交易如审核无重大问题，直接上初审会。2．董事会阶段确定 投资者，投资者涉及资管计划、理财产品等，在公告预案时即要求穿透披露至最终出资人 (随后发行部将通知交易所在审核公告中落实)，所有出资人合计不能超200 人(不适用于员 工持股计划参与认购的情形)，即不能变为变相公开发行;不能分级(结构化)安排。3．募集 资金规模最好不超过最近一期净资产（不强制要求，但会关注）。募集资金可以补流，但 要测算合理性，测算过程可以用过去几年最高的收入增长率。4．在定增核准后、发行备 案前，资管产品或有限合伙企业资金需到位。5．发行后在锁定期内，委托人或合伙人不 得转让其持有的产品份额或退出合伙。6．发行对象，包括最终持有人，在预案披露后， 不得变更。 根据上述指导意见，资管计划、理财产品要求穿透披露至最终出资人。 综上，得出如下判断标准：发行人直接、间接股东人数不得超过200 人，其中：（1）合 伙企业作为发行人股东一般认定为1 人，但若存在故意规避200 人嫌疑情形的，则需把合 伙人作为间接股东计算；（2）私募股权基金是依据相关法律法规设立并规范运作，且已 经接受证券监督管理机构监管的，但若系专为投资发行人而设立的，亦应将股东追溯至最 终自然人，作为间接股东累加计算；（3）核心员工通过特殊设立公司间接持股的，股东 人数需按自然人人数累加计算。（4）资管计划、理财产品要求穿透披露至最终出资人。 在基金投资于被投企业时，是否需要穿透计算人数，被有些中介夸大为天大的事情， 甚至变成了交易的 deal killer。记得我刚做律师的时候，有个前辈跟我说过，法律其实不 是一个交易最重要的事情，他做了十几年律师，就有一个项目因为土地的问题没有交易成 功，十几年来唯一一例，法律要做的事情永远都是控制风险不是阻碍交易。我已无力吐槽 某项目上碰到的中介机构，他们用不专业直接杀死了交易，我只想就所涉及的法律问题做 个澄清。 一、基金的有限合伙人中包含上市公司不构成公司上市障碍一、基金的有限合伙人中包含上市公司不构成公司上市障碍 上市公司作为公众公司不穿透是行业惯例，目前过会的全部公司股东中含有上市公司 的都不做穿透处理，这类上市公司叫IPO 的影子股，上市公司不穿透也是包括监管部门和 中介机构采用的统一核查标准。 我们随机抽取 8 月发行的新股，达威股份股东有东阿阿胶，苏州恒久股东有苏州高 新，江阴银行股东有海澜之家和法尔胜，贵阳银行股东有贵州茅台、中天城投、海特高 新、中国中车。 因此，上市公司不穿透是行业共识，基金中的有限合伙人是上市公司的也不需要穿 透，更不会构成公司上市障碍。 二、基金整体穿透人数超过二、基金整体穿透人数超过200200 人不构成公司上市障碍人不构成公司上市障碍 截至目前，证监会未以任何渠道任何书面方式的表明拟上市公司在IPO 时就其已备案 的私募股权投资基金的股东进行彻底穿透，目前证监会的指导意见只是在对于上市公司进 行非公开发行时要求对理财计划、信托计划进行穿透，且这种穿透也非彻底穿透而是穿透 到自然人、国资委及股份有限公司。在此问题上对于定增的审核口径是严于IPO 的。 针对 IPO 时，股东是私募股权投资基金的是否需要穿透，证监会保代培训曾经有过说 明，以有限合伙企业形式的私募股权投资机构可以作为拟上市公司的股东，计为1 人，但 明显为了规避 200 人要求的除外——根据《合伙企业法》、《合伙企业合伙协议》以及合 伙企业运作实质判断。理由是私募基金备案时已就投资者是否符合合格投资者及是否符合 人数规定进行了初步判断。 根据我们的项目经验及对证监局、券商及律师的咨询，目前IPO 还是遵循上述判断标 准。在基金的有限合伙人存在穿透合并计算超过200 人时，需要判断上述主体是为规避人 数要求设定的还是历史形成的，我们理解只要合法设立的公司作为LP，其人数穿透超过 200 人，而基金不为投资某一项目而设立，就不应穿透计算。 我们查询了近期过会的案例欧