股权投资的真谛：无问西东

股权投资的真谛：无问西东 审视当前的股权投资市场，随着过去几年对存量项目的 瓜分殆尽，如今优质且价格合理的投资项目十分难寻。从私 募基金到金融机构，各路资本都要接受现实，改变传统的投 资模式，找到适合自己出手的招式。是时候潜心修炼、静待 花开了。 作者｜智信资产管理研究院 吉怡颖 李洁来源｜智信网 （zentrust） 根据基金业协会的数据，截至 2017 年 11 月底，股权创投私 募规模为 6.93 万亿元，同比增长 48%左右，而存续的 5 万 亿政府引导基金将继续放大一级市场的资金规模。不难看出， 各路资本纷纷加码，抢夺股权蛋糕。但是经济增长放缓、套 利交易式的存量投资机会渐渐萎缩的情况下，未来的股权投 资路又在何方？——此即智信资产管理研究院于 1 月 20 日 在北京举办“新时代下股权投资路径及策略全方位解析”研修 班的大背景。本次研修班请到三位行业资深人士重点深入讲 解，三位讲师都反复强调：要加强行业研究。场内互动氛围 浓烈， 40 多位分别来自银行、 信托等大资管机构背景的学员， 提出了很多实操方面的问题，引起了学员与讲师的热烈讨论。 本文观点仅摘取研修班部分内容。判断 GP 最重要的指标是 有清晰的产业洞见和独特策略步长资产管理中心总裁、富煜 亚洲投资总裁 姒亭佑就“新时代的股权投资环境变化 未来投资策略”进行授课 过去十年股权投资(PE/VC)机构，对中国经济做出了巨大贡 献，造就了非常多优秀的企业，同时也获得了不斐的收益。 这也是改革开放 20 多年的系统性投资机会，有很多成熟的 公司估值不高，形成了大量的存量项目，这些项目存在一二 级市场的套利空间。但未来股权投资是否仍将保持如此高回 报的态势？步长资产管理中心总裁姒亭佑表示：任重而道远。 大众创业万众创新，引领引导基金及各类股权基金成立，短 期内大量资金进入一级市场，但市场优秀项目稀缺的情况下， 项目估值不断推高， 而未来 4~5 年二级市场市盈率下降是大 概率事件，过去套利交易式的存量投资模式已经消失。在宏 观经济增长驱动力已改变、经济从高速转为高质发展的情况 下，部分基金将发现下一个系统性投资机会，有明悉的投资 策略，顺应新的经济大周期的行业并建立自己的产业洞见， 寻找下一个高额投资回报机会。 姒亭佑表示，在存量市场萎缩的情况下，顶尖的投资人已经 开始创造项目。建立自己的基金项目生态圈，是把握增量投 资机会的核心，他认为，须建立自己独特的项目源，并与其 他基金形成战略协同，最大程度的团结各项资源，第一时间 获取项目信息，以使自己的投资效率达到最高。 那么，如何选好 GP 搭档？他认为，如果母基金只参考市场 上的基金排名做投资，母基金的专业就很难体现了。首先， LP 要有自己的资产配置逻辑，要有比较清晰的投资阶段和 行业资产配置思路。“从分散风险的角度来看，投太多或投太 少都不好。 但各母基金的投资策略不同， 也造就不同的方向， 这对实体经济也起到了推动与引导作用，”姒亭佑说。 在选 GP 时，姒亭佑喜欢富有经验、稳定尽责的团队，他会 考察 GP 过去的投资逻辑，关注其对成功经验和失败案例的 总结；并希望 GP 有清晰的未来投资策略。他认为判断 GP 最重要的指标是：对未来宏观经济及行业趋势有预见性，同 时要具备独到的产业洞见，能够有自己的投资产业地图，这 一指标的权重占 30%。GP 过往投资业绩的仅供参考，在国 内宏观经济增长模式及产业格局发生变化的情况下，过往业 绩不代表未来的成功。另外，同业及被投公司对 GP 的风评 也是很好的辅助判断的方法。投资要建立在深刻行业洞见的 基础上中国文化产业投资基金管理有限公司董事 张驰就“文 化传媒产业的私募股权直投策略及案例解析”进行授课 中介推荐、股东推荐、同业交流，这些投资经理平时惯用的 方法，在实操中真的可以帮助他们找到好项目吗？中国文化 产业投资基金管理有限公司的董事张驰认为，这些常规方法 找到的多是被别人筛选剩下的项目。他提出挖掘项目的核心 方法是建立自己的深刻的行业洞见，这样才能站在更高纬度 看行业的关键节点和发展趋势，继而发现未来有成长性的公 司。比如，中国文化产业投资基金将文化产业细分为 30 个 子行业，每个研究员一般只看一个子行业，不允许投资经理 被动地接受 FA 推荐过来的项目，要求要在 FA 之前就知悉 并了解这个项目。 建立对行业系统化的研究，从而确定不同阶段的投资策略， 选择正确的投资时点，而不是陷入“这个项目该不该投”这类 散点式问题中。他特别提出一个重要指标——“投资渗透率”， 产业的渗透率要达到一定水平，企业才能进入高速增长阶段， 以文化传媒行业为例， 10%-15%被行业内部认为是比较合适 的渗透率，甚至20%才是安全边际，在此之前进入，很可能 成为“先烈”。 张驰还特别介绍了“多业务扩张叠加型”企业的成长模式。比 如开心麻花和逻辑思维，企业都是将本业做到极致后衍生出 新的盈利模式。 尽调，是张驰提到的第二个关键词。尽调是验证投资逻辑的 过程。他强烈建议基金的决策层也参与其中，因为考察企业 最重要的，不是一些法律、财务问题，而是在尽调中了解每 个公司发展策略、产品策略，从而验证之前的投资逻辑。 在做创始人和团队考察时，张驰认为一般拥有良好的合伙人 结构、股权激励安排合理的公司，往往在长跑中表现更加出 色。 他还特别指出， 优秀的创始人一般具有极强的学习能力， 会快速更新自己的知识结构。 张驰表示对赌、回购之类的条款很重要，更重要的是判断企 业核心价值本身。期望通过条款方式去约束不够优秀的公司 是本末倒置的做法。要学会合理利用董事会，通过定期获取 信息报告和参与董事会讨论等形式形成良好的沟通机制。 在投后方面，张驰认为 80%的投后应该做到投前，即使对接 资源也是起到锦上添花的作用。 “我更喜欢跟已投企业定期一 起讨论产品、战略和运营， 这才是更有价值的投后。”张驰表 示。资管新规松绑，利好银行股权投资平安银行医疗健康文 化旅游金融事业部跨境金融部总经理 顾磊 就“资管降杠杆 时代下商业银行股权投资路径”进行授课 在整体监管去杠杆，限制明股实债投资权益资产的背景下， 金融机构不能再用做债的思维做股。平安银行医疗健康文化 旅游金融事业部跨境金融部总经理顾磊认为，资管新规对理 财身份的正式定义对银行是利好；新规也明确了私募型产品 可以投资一级市场股权；而政策重点支持的领域比如科创、 一带一路，适合业务创新；资管子公司的监管隔离，也为股 权投资带来了很大的空间。 接着他分享了银行从债权投资向股权投资转型的心路历程。 投贷联动试点虽有政策鼓励，但由于需要自有资金投资，推 进过程也比较缓慢。而且，投贷联动中银行对于科创企业的 辨别能力较弱，主要通过与VC、PE 合作实现预期收益，但 由于风险管理弱而无法上量。 从债向股转型，就要从看现在转向看未来，将对企业的关注 点从规模大转向未来成长好、从现金流好转向商业模式清晰、 从国企央企转向混合所有制和民营企业、从追求固定收益回 报转向追求浮动收益。 具体实践上，顾磊举例，对于无资产可抵押的企业，要用做 股的思维去判断未来企业的成长性，对看好的企业在提供债 性服务的同时，要求占有一定的股权份额，以达到风