金融理论与公司政策

资本市场、消费和投资资本市场、消费和投资 第一章主要介绍个体及其代理人如何在多个时期、收益不确定的多种可能的选择中做出 决策。 人们可以将利率视为推迟消费的价格或是投资的回报率， 每个人都有不同的主观利率， 从而也就有不同的消费/投资决策。 如何证明资本市场是否有益于社会？我们需要对有无资本市场的社会进行比较， 并说明： 在存在资本市场的社会中， 没有一个人的处境会恶化， 并且至少有一个人的状况将得到改善。 区分边际效应为正与边际效应递减。 当不怎么理解图像的时候，我们可以从函数的角度来理解图像。 MRS（marginal rate of substitution）边际替代率。为保持相同的总效用，放弃当前一个单 位的消费量必须要多少单位额外的未来消费量来补偿。 （此一般为主观的） MRT（marginal rate of transation）生产的边际转换率。 （此一般为客观的） 时间偏好：人们对现在的满意程度与对将来的满意程度的比值。 消费集之间的跨期交换可以用借贷机会来加以说明。金融市场可以使资金得以在贷款人 和借款人之间相互转移。 在图 1.7 的 A 点，个人的主观时间偏好的斜率明显低于资本市场线的斜率。此时，我们 愿意将资金贷出，因为资本市场报酬率高于我们心目中所要求的报酬率（即时间偏好率） 。 沿着资本市场线移动不会改变个人财富，但它的确可以提供获得更高效用的消费模式。 在具有生产机会和资本市场交换机会的情况系下，决策过程包括以下两个独立且互异的 步骤：选择最优的生产决策进行投资， 直到其边际报酬率等于客观市场利率； 利用资本市场 线进行借款或贷款，从而选择最优的消费模式， 使主观时间偏好率等于市场报酬率。 投资决 策（步骤 1）和消费决策（步骤2）可分离的理论就是著名的费雪分离定理。 费雪分离定律：给定完善的资本市场，生产决策由客观的市场标准（表述为可获得财富 的最大化）唯一决定，而与影响个人消费决策的个人主观偏好无关。 投资者 1 和投资者 2，在没有资本市场的情况下，他们分别在Y 处、X 处进行生产， 但如果有资本市场，则此时它们会选择在 D 点进行生产，很明显 D 处的效用均大于 x 和 y 处的效用。如下图所示： 资本市场允许资金在借款人和贷款人之间有效地转移。这使得那些拥有高于市场利率的 投资项目，但没有足够的财富进行投资的个人， 可以通过借入资金，再投资于在无资本市场 条件下他们无法进行的项目。 以这种方式， 资金可以从那些拥有较少生产机会但拥有更多财 富的个人手中有效配置到那些拥有许多投资机会但缺乏财富的个人手中。 最终， 所以的人均 比没有资本市场时获益更多。 从交易成本的角度理解借款利率大于贷款利率。 因为交易需要成本， 如果它们两者相等， 那么中介没饭吃。 由于交易成本的存在， 使得市场并不存在单一市场利率 （借款利率不一致， 贷款利率不一致，借款利率和贷款利率不一致三个方面） ，而是存在多个市场利率，在这种 情况下，费雪分离定律失效， 此时会形成不同的投资组合。 如个人 1 和个人 2 在不同的借款 利率和贷款利率下，选择了不同的投资组合。 在确定情况下的投资决策 投资决策从本质上看就是决定减少多少当前的消费以便在将来获得更多的消费。最优投 资决策就是最大化投资者在计划期从消费中获得的期望满意程度（期望效应） 。 公司的目标在于实现股东财富的最大化。这一点又可视同为股东生命周期内消费现值的 最大化， 使得每股价格最大化。 股东财富的最大化可更精确地定义为未来现金流的贴现值的 最大化。 如果资本市场是完善的，即没有任何摩擦使得借款利率有别于贷款利率，则费雪分离就 可以实现。这就意味着，作为公司所有者的个人可以将投资决策授予公司的管理者， 无需考 虑股东个人效应函数的形式， 只要不停地选择投资， 直到最后一个项目的报酬率正好等于由 市场决定的报酬率，就可以实现股东财富的最大化。 但要注意的是，生产决策和消费决策是 独立的。 如下图所示： 在相同的借款利率和贷款利率下， 个人 1 和个人 2 均选择在 （p0,p1） 处生产， 但它们的消费决策却不一样。 但即使是它们选择了不同水平的当前消费和未来消费， 但是，它们都具有相同的当期财富 W0，这是因为它们从生产/投资（p0,p1）中获得了相同 的收益。 因为交换机会允许在同样的利率下进行借入和贷出，所以个人的最优生产独立于其所拥 有的资源和偏好。因此，如果在股东大会上，对股东们所中意的生产决策进行表决，那么， 同一家公司的不同股东将会表现出一致的意愿， 这就是著名的一致原则。 它揭示了公司的管 理层在执行其对股东的代理权时， 无需担忧其作出的决策如何协调股东之间的不同意见， 因 为所有的股东都具有相同的利益。 到目前为止，我们已经说明，在完善的市场中，所有的股东都会认为管理者应当遵循一 条简单的投资决策原则： 选择一切可以投资的项目直到边际报酬率等于市场贴现率为止。 因 此，股东的财富是以资本的机会成本（市场利率）贴现的现金流的现值。但在现实生活中， 是存在交易成本的，如所有者对管理者的监督。 我们把股东财富定义为：公司支付的税后现金流的贴现值。可用于消费的税后现金流， 可以看做等于支付给股东的股利流，这一股利流的贴现值为S0，即股东财富的现值： 设股利支付率为 g，每年的投资机会成本为 Ks（固定不变） ，Divt=Div1(1+g)t，代入上市后， 得到:，公式为 St=Divt+1/(ks-g) 经济学家将利润定义为：在风险相等的条件下，超过资金的机会成本的那部分收益。为 了估计经济学上的利润， 我们必须准确地知道每个项目提供的现金流量的时间模式以及资本 的机会成本。 但我们需要区分利润的经济学定义和会计学定义。 股利即为公司的收入在扣除 营运成本和新投资额以后剩余的现金流量。而利润的会计学定义是不需要减少投资额 It的。 在资产负债表上， 新投资的账面价值被资本化， 并以一定的折旧率 （dep）逐期地被摊销 （虽 然是一句话，但是表示两个含义，即新投资的账面价值被资本化， 但也因为新增资本会因为 使用等而被逐年折旧） 。所以，利润在会计学上被定义为净收益，即： 即净收益=公司收入-营运成本-折旧。因此，用会计学定义的利润减去净投资额就可以得到 经济学定义的利润。即： 当财务主管过分 会计学上的利润或者每股收益时， 他们常常会受其误导。 公司的目标不 是使每股收益最大化，而是最大化股东的财富， 即公司的每股价格，也就是说公司现金流量 的现值的最大化。 （每股收益最大化与现金流量现值最大化是不同的） 。 先进先出法(First In First Out、FIFO) 先进先出法是指根据先入库先发出的原则， 对于发出 的存货以先入库存货的单价计算发出存货成本的方法。 先进先出法假设先入库的材料先耗用。 后进后出法：例如，存货中包括第一批进货 200 吨，每吨 400 元；第二批进货 100 吨，每 吨 420 元。现发出 250 吨，则其中 100 吨按第二批的单价 420 元计算，其余 150 吨要按第 一批的单价 400 元计算。 注意区分通货膨胀在两种记账方式下对每股收益的影响。 如果管理 者