论REITs发行价格与资产价值间的关系

论论 REITsREITs 发行价格与资产价值间的关系发行价格与资产价值间的关系 房地产信托投资基金(REITs)是房地产证券化的重要手段。房地产证券化就是把流 动性较低的、非证券形态的房地产投资，直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易 过程。房地产证券化包括房地产项目融资证券化和房地产抵押贷款证券化两种基本形 式。下面我们就来说说 REITs 的发行价格与资产价值间的关系。 摘要：摘要：对房地产投资信托进行了介绍，通过对香港 REITs 市场及主要的 REITs：越 秀 REITs、汇贤REITs、春泉REITs 的分析，指出发行房地产投资信托(REITs)的好处一 方面有助提升并真实反映控股公司的实际价值， 另一方面由于分拆后的两家公司长和及 长地的业务界定清晰，将使市场更准确地反映其价值，这也如同REITs 发行上市的核心 价值――能将资产价值真实反映于股价上，投资人将可更清楚地判断其投资价值及权 益，大大地减少了人为操控公司财报的可能，从而避免可能对投资人造成的损害。结论 是：REITs 的发行价格与资产价值间的关系，并不是单纯的收益率与资产价值成反比的 关系，也就是因为 REIT 具有证券的属性，因此看待资产价格时，不能仅仅以商用物业 现有的租金收益率来反推，亦不能以纯粹的市场零售价来推估资产价格。 关键词：不动产投资信托关键词：不动产投资信托; ;房托基金房托基金; ;产业信托基金产业信托基金; ;上市房地产信托上市房地产信托 REIT REIT LPT;LPT;资产证券化资产证券化; ;资产组合资产组合; ;收益率收益率; ;资产价值资产价值; ;发行价格发行价格; ;房地产投资信托房地产投资信托 一、引言一、引言 自从 1998 年中国逐步取消福利住房，开始实施市场化抓房政策，中国房地产开发 进入了一个高峰。商用不动产作为房地产中一个大的门类也蓬勃发展。近十余年来，国 内房地产业的发展，达到一个相对高峰。众多的城市综合体，购物中心大量完工投入运 营。中国房地产是目前世界上最大的房地产开发建设市场， 2012 年，房地产开发企业万 科年销售产值超过人民币 2000 亿元， 成为世界的住宅开发引领者;2014 年， 商业地产开 发企业万达于 2014 年 12 月底通过香港证券交易所的 IPO，成为世界最大的商业地产开 发商。在这些看起来令人振奋的信息面前，令人担忧的是，我国金融体系仍不完善，房 地产主要仍然依赖间接融资，也就是银行贷款。住宅体系中，虽然这几年引入了信托和 基金等方式，但所占的比重很低，况且，这些信托和基金，大多也是明股实债，仍然是 间接融资方式。但是房地产信托和基金这种占比可怜的直接融资和间接融资的方式，在 我们资金量需求巨大和需要长期持有运营的商业地产中，由于其具有的投资规模巨大、 长期性以及年化收益率低等特点，占比更是少得可怜。中国房地产已经号称进入白银时 代， 也就是住宅增长进入稳定期。 按照国际惯例， 商用持有型物业开始进入了黄金时期， 商用持有型物业按照笔者的研究依用途不同， 可区分为九个主要类型， 包括： 居住用途， 办公用途，工业用途，商业用途，旅馆用途，休闲娱乐用途 ;医疗用途，基础设施用途， 特殊用途等主要类型;在下面章节会详细介绍。这些商用不动产物业，有别于住宅物业 的融资途径，也不是目前间接融资途径能解决的，这也正是呼吁一种先进国家美国、新 加坡等通用的另一种金融工具在金融市场上的出现，即房地产投资信托。这是国外已经 发展多年相当成熟的资产证券化产品，对金融市场、房地产市场有着不可估量的影响， 希望它能早日引进，对我国经济、金融、房地产市场、政府保障性工作 (医改、保障房、 养老、教育、基础设施)起到良好而巨大的催化和促进作用。笔者认为这是一个巨大的 革命性的金融工具，不但会解决数百万亿的资金流向和资金需求，更是给市场增加一个 全新的正确的金融工具，给政府一个全新的金融解决手段，给中国的不动产持有物业一 个健康可持续发展的金融动力，给长期资金和民间储蓄一个长期可靠的理财通道。 房地产投资信托(REITs)的现代体系起源于美国的 20 世纪 60 年代，后来在欧洲、 新加坡、澳大利亚、日本、中国台湾、中国香港、韩国等国家和地区陆续发展。房地产 投资信托今天已经成为很多发达国家和地区商用持有型不动产投资的重要金融组织形 式。 中国从 2008 年 12 月 3 日国务院出台“金融国九条“开始， 首次由中央层面提出发展 REITs 的设想，随后国务院办公厅并发布了经过细化的“金融 30 条“，明确提出“开展房 地产投资信托基金试点，拓宽房地产企业融资管道“，一直到中国证监会在2012 年 6 月 15 日宣布修订《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》 ，拟拓宽特定资产管理 业务范围，允许基金公司开展专项资产管理业务，拓宽投资范围，放松投资比例限制， 将专项资产管理计划打造成投融资平台， 并于 2012 年 9 月 26 日发布中国证券监督管理 委员会令第 83 号公布 《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》 。 另于 2013 年 3 月 15 日发〔2013〕16 号《证券公司资产证券化业务管理规定》 ，允许证券公司开展专项 资产管理业务，这都是政府在推动金融改革开放及资产证券化业务的脚步。 但由于国内的资产证券化市场尚未全面开放， 房地产投资信托(REIT)这个产品尚无 法在国内进行公开募集发行，因此，自2005 年广州越秀地产开始，陆续有多家企业将 国内资产打包为REITs至中国香港及新加坡市场发行房地产投资信托及商业信托进行融 资，并与投资人分享经营收益。然愿意至国外发行REITs 的毕竟是少数公司，为什么多 数业者不愿意将持有资产打包成房地产投资信托至海外市场发行， 其中资产价值与发行 价格的订定，影响至关重要，这其中存在许多误区，主要是业者对于房地产投资信托这 一投融资工具的不了解， 因此， 本文将详细阐述 REITs 的发行价格与资产价值间的关系， 以及运用房地产投资信托这一工具，究竟能带来哪些好处。 笔者之一江崇光先生在 2012 年著作《城市金融之不动产投资管理――房地产投资 信托REITs、 产业基金与公共住房(保障房)》 就做了较为全面的介绍， 本文是对其中REITs 的发行价格与资产价值间的关系进行专项研究。 二、房地产投资信托二、房地产投资信托(REITs)(REITs)简介简介 REITs，英文全名为 Real Estate Investment Trusts，中文翻译为不动产投资信托， 又称为房地产投资信托基金，在香港简称为“房托基金“，又可称为产业信托基金，在澳 洲又被称为上市房地产信托(Listed Property Trust ，LPT)，各种名称不一而足，但所 指的都是同一架构。 不动产投资信托①在法律上的定义是指向投资大众募集发行或向特定人进行私募 交付不动产投资信托受益证券， 以投资房地产、 或其相关权利、 有价证券而成立的信托， 这是一种把难以变现的不动产变成动产的一种金融工具， 换言之，也就是把具有稳定收 益的不动产的价值分割为小单元，通过证券的形式，于公开或非公开市场上出售，并可