2021年下半年货币政策展望

20212021 年下半年货币政策展望年下半年货币政策展望 自发生新冠肺炎疫情以来，得益于对疫情的有效控制和逆周期调控 政策的有效对冲，我国经济快速反弹，并在 2021 年上半年持续改善。 在此背景下，中国人民银行的货币政策逐步退出“逆周期”调控，并着 力于 “跨周期” 调节， 从 2020 年上半年的 “松货币、 宽信用” ， 到 2020 年下半年的“紧货币、宽信用”，再到2021 年上半年的“紧货币、紧 信用”，中国人民银行为我国经济的稳健复苏和高质量发展营造了适宜 的货币金融环境，同时也为我国保有正常货币政策空间奠定了基础。但 是，进入 2021 年下半年，在国内经济下行压力陡增、美联储紧缩货币 政策预期升温和外部环境更趋严峻复杂等多重因素的影响下， 货币政策 的整体取向和操作方式需要作出相应调整。具体包括以下几个方面。 一、稳增长成为下半年货币政策的主基调一、稳增长成为下半年货币政策的主基调 与前几轮危机相比，2020 年以来支撑我国经济反弹的基础并不稳 固。与在次贷危机时期依靠“基建扩张”，添补“出口萎缩”和“消费 低迷”的经济运行特征有所不同， 我国本轮经济企稳的需求端因素主要 依靠出口和房地产投资。一方面，疫情导致的全球“供需错位”支撑了 我国出口的快速反弹， 特别是主要经济体大规模的财政刺激支撑了当地 消费的快速回升，进一步推动了我国的出口增长。但是，随着2021 年 主要经济体财政刺激政策的陆续退出，叠加供给能力的逐渐恢复，将对 我国出口带来双重压力。另一方面，疫情时期我国货币政策的逆周期调 控和房地产较低的库存等因素，推动了房地产投资的快速反弹，并成为 拉动全社会固定资产投资的中坚力量；但是，出于防控金融风险和转变 发展方式的目的，政府在2020 年下半年以来逐步加强对房地产市场的 监管力度， 房地产开发投资先行指数在2020年末达到顶点后快速回落， 意味着房地产投资增速在 2021 年将面临持续下行的压力。 数据来源：笔者计算。 图 1 1996～2021 年高频经济先行指数 注： 1.估算高频经济先行指数的指标包括国债期限利差、 股票指数、 广义货币供应量、消费者预期指数、工业产品产销率、物流指数、房地 产开发投资先行指数、中游产业工业品价格指数和重要部门开工率。2. 高频经济先行指数是围绕“0 值”波动的曲线，其中的“0 值”代表经 济运行的长期趋势； 当指数正向偏离 “0 值” 时， 意味着经济运行转暖， 反之意味着经济运行转冷。 “+1”和“-1”代表经济运行的监测走廊， 当指数正向偏离 “+1” 时， 意味着经济过热； 当指数负向偏离 “-1” 时， 意味着经济进入危机状态。 为了判别我国宏观经济运行的总体形势，笔者以缺口值的形式估算 了高频宏观经济先行指数（以下简称“先行指数”）。如图1 所示，先 行指数反弹的顶点出现在 2020 年 8 月上旬，此后震荡下行且下行速率 较快，说明经济在疫情后的反弹基础相对薄弱，在新旧增长动能转换的 过渡时期缺少引领增长的主线。此外，先行指数在2021 年 5 月下旬落 入负值区间，并在7 月上旬偶尔触及“-1”以下的危机区间，说明当前 经济运行已经偏冷，政策含义是需求较弱。从具体的宏观数据来看，需 求偏弱的第一个表现是投资增速持续走弱，从2020 年和 2021 年的平 均增速来看，全社会固定资产投资在2021 年以来持续走弱。其中，房 地产和基建投资增速均呈现趋势性下降的特征。 制造业投资自 4 月以来 有所上行，但存在如下问题：一是制造业投资增速偏低（6 月的两年平 均增速仅为 3.8%）；二是工业企业内部上下游行业的利润增长出现分 化，将限制制造业投资的进一步增长；三是较多制造业企业从事出口贸 易，下半年出口回落可能会为制造业投资带来较大的不确定性。第二个 表现是消费需求不足，社会消费品零售总额（社零）的两年平均增速自 2021 年 3 月以来快速下行。 从影响因素看， 在消费倾向不变的假设下， 可支配收入是影响居民消费的主要因素，但是从2021 年前两个季度的 数据看，全国居民人均可支配收入持续低于 GDP 的名义增速，且收入 的中位数增速更低，这说明消费在短期内难以“独撑”拉动经济增长的 目标。第三个表现是实体融资需求偏弱，2021 年 7 月的新增社会融资 规模仅为 1.06 万亿元，远低于预期和前值，主因是政府债发行进度明 显滞后、人民币中长期信贷需求下降和表外项目持续压缩。 实体融资需 求偏弱再次印证短期经济的下行压力陡增。 综上所述，“稳增长”的诉求，将再次开启我国货币政策的宽松之 门； 但是， 宽松的货币政策并非万能， 它将受到多重因素的制约。 其一， 美国通胀持续高位促使美联储将于2021 年末缩减购债规模，叠加美国 中期经济预期走强等因素，将大概率推动美元指数和美债收益率上行； 在我国重启全面宽松货币政策的假定下， 中美会出现截然相反的货币政 策周期，无疑会加大我国资本外流和人民币贬值的压力，从而增加货币 政策协调内部和外部均衡的难度。其二，在新发展格局的框架下，深化 供给侧改革、加快增长动能转换是推动国内经济高质量、可持续发展的 根本保障。 当前我国经济仍然处于从要素驱动向创新驱动转型的过程中； 但是，在一些部门预算软约束和资金逐利的情形下， “大水漫灌”的强 刺激策略通常会诱发落后产业 （产能） 死灰复燃， 如次贷危机时期的 “4 万亿”导致了低效产能的过剩问题；或催生资产价格泡沫并集聚系统性 金融风险，如2015 年银行信贷的全面扩张导致了全国商品房价格飙升 和居民部门杠杆率快速上升的问题等。 其三， 当前国内生产端通胀 （PPI 高增速）和消费端低迷（CPI 低增速）的情形并存，货币政策的调整需 要兼顾生产端和消费端的不同问题。 为此， 2021 年下半年的货币政策需要以稳为主， 通过改革、 创新货 币政策调控思路和工具，实现多重目标的平衡。具体而言，主要依靠结 构性货币政策拉动经济增长， 并通过深入推进利率市场化改革降低实体 经济的融资成本，此外，还需重视货币政策与财政政策的协调配合。 二、持续扩展结构性货币政策的内涵和外延 货币政策本属总量政策，但在我国的实践中持续创新和改进。中国 人民银行大规模实践结构性货币政策始于2014 年，其背景是我国基础 货币的投放机制在当时发生了变化。随着我国国际收支趋于平衡， 人民 银行以“外汇占款”作为准备资产发行人民币的机制在2014 年之后逐 步弱化，取而代之的是通过创设新的短期资产（如常备借贷便利、中期 借贷便利等）投放基础货币，具体表现是人民银行资产负债表中“外汇 占款” 的占比持续下降， 而 “对其他存款性公司债权” 的占比快速上升。 但是，人民银行在公开市场通过创设短期资产投放基础货币时，只有政 策性银行和少数大中型银行组成的一级交易商才有资格直接进行交易； 当一级交易商获得人民银行的流动性之后， 再将流动性投放给中小银行 和非银金融机构。 这是国内金融市场在前些年时常出现流动性分层和中 小企业融资难的一个潜在原因。为了缓解上述问题，人民银行在 2014 年之后持续创新结构性货币政策工具，通过定向降准、定向中期借贷便 利、调整普惠金融优