抛开股权-从公司法的角度看宝万之争

抛开股权,从公司法的角度看宝万之争 2015 年底，万科公司的股权之争曾引起广泛关注。社会 关心的主要是宝能系与万科管理层争斗的结果。但在公司法 研究者眼中,消息面、价值判断本身并非重点,更紧要的是从 公司治理和资本属性上更客观地审视宝能系并购万科本身 的利弊得失,以及万科管理层在公司治理中应有的地位与作 用。 〉 〉 〉资本无善恶，但资本进入公司后对其治理结构的影响 却至关重要 首先，秉持“资本无善恶”的立场，也就无恶意收购一说。 “恶意收购”的指称更多是一种价值判断，非对收购过程的 客观评述.而敌意收购系站在被并购公司管理者或者实际控 制人角度来看待并购， 是一个中性词,能更好地体现研究者的 中立立场。在资本特性的认知方面，处在一旁的观察者应少 一些价值判断，多一些理性分析。 其次,虽说资本无善恶，但资本背后的秉性,确实存在非常大 的差异。资本背后的企业所代表的管理理念，资本对公司管 理层运作可能的改变,才是最为重要的。现代公司运营中，绩 效评估、激励机制和治理机制的架构，被认为是最至关重要 的.而公司内部的可归责性(accountability)又被认为是实现上 述架构的重要手段。成熟市场中的若干商业惯例、发达国家 的公司法本身,以及国家的社会规范等非法律执行机制,都能 够促进上述原则和机制的达成。而在法制还并不特别完善的 中国，如果控制股东本身忽视上述制度，继续坚持原有的路 径依赖,对被并购公司而言是非常危险的信号。 万科作为一家优秀的上市公司，公司治理方面的示范意义明 显。就客观情况看，宝能系成为万科大股东，除了资本以外 的“溢价”非常小，既没有值得推崇的管理经验，也没有国 际化的背景。资本“野蛮生长”的经验可能给本就稳健、低 估值的万科，就管理理念上的冲突带来不小的忧虑，而激进 的金融资本与万科的文化也可能水火不容。 〉〉公司的目标应该是公司利益最大化 公司的目标是最大化股东利益么？答案是否定的.无论公司 的大股东是宝能还是华润，管理者是王石还是其他人，万科 作为上市公司的首要目标应该是公司利益最大化. 传统理论认为：公司的所有者系“股东” ，股东拥有公司， 公司的唯一目标是“股东价值最大化” 。随着研究的逐步深 入，越来越多的学者认同：公司应当服务于利益相关者 (stakeholder)。 “股东价值论”正在逐步瓦解,越来越多的成功 企业家亦表示： 企业的主要目标不是股东价值最大化,而是服 务于客户利益。股东至上(shareholder primacy)，并非上市公 司的首要目标,如杰克·韦尔奇所言： “股东价值导向一些突 出的问题，会导致短期利益最大化，导致管理者往金融投资 者方向倾斜.股东价值论是最愚蠢的想法。“ 而利益相关者理论带给人们的启示,更多在于强调： 应当考虑 利益相关人利益。但这些利益本身的先后以及如何在利益冲 突时进行判断，却含糊不清。总体上看,股东利益最大化，着 重于财务指标等的考核,往往给公司的发展带来障碍。 而利益 相关者理论，虽然明确应考虑相关者利益，但现实中不具有 可操作性，理论基础也较为孱弱。以公司利益为公司目标的 突破口，不仅理论圆融，也能够一以贯之地统和好公司内部 的各种利益诉求，是更优的理论选择。当然,公司法的价值基 础也可能会随着公司目标的变化而发生改变。 公司是独立的法律主体，不能简单地将公司利益等同于股东 利益或利益相关者利益，尽管上述几个概念会有部分重合。 公司控制权争夺、反收购时的公司利益和股东利益更可能产 生矛盾和冲突，任何收购或反收购，都不能以损害公司利益 为代价。而就公司利益的判定看，则是一个动态的过程，公 司运营时期和特殊时期（如破产清算、并购）的利益都各不 相同.万科在公司章程中未设置反收购条款，从长远看，可能 伤害公司利益.这是一种理想主义选择，值得尊敬,但公司可 能会因此付出代价。〉 〉董事会是公司契约的连结点，也 是公司利益的最佳判断者 依据西方主流公司法研究者的观点，公司被视为一系列契约 的联结，而董事会则是这些长期契约、关系契约和不完全契 约的联结点，居于中心地位。现实中,董事会中心主义在国内 践行甚少.而万科管理者所倡导的正是某种意义上的董事会 中心主义，尽管公司管理层甚至都没有意识到如何运用这种 表达.如王石和郁亮都曾分别在不同场合表示， 万科董事会的 立场系为上市公司负责、为中小股东负责。在董事会中心主 义视角下,万科管理层多次强调，要兼顾中小股东利益，更准 确的意思是， 在公司控制权发生更替的时候,中小股东利益可 能与公司利益的一致性更高。 万科多年以来构建的实质上是一种以董事会为中心的治理 模式,大股东较少干预上市公司运营的架构,而且事实证明该 种模式运营良好。这类似于股权分散的美国上市公司，在不 存在控股股东的情况下，公司一直保持了良好的治理结构和 发展前景。董事会中心主义视角下看，万科管理层发表的言 论,无论是从开始的表态,到近来的“妥协” ，万科董事会基本 上都代表了公司利益,并未因为控制权争夺， 做出伤害公司利 益的行为。在上市公司利益多元、复杂的前提下,董事会是调 和各种利益的最佳判断者。 当然，在中国践行董事会中心主义仍然困难重重。董事会中 心主义的构建需要其他制度的配合，如商业判断原则和董事 信义义务制度等。但颇为关键的是，基于社会规范的差异、 法律的路径依赖和配套制度的缺失，董事会中心主义短期在 中国还不能占据主流地位。而当下不彻底的公司资本制度改 革，同样成了践行董事会中心主义的屏障，也是实施包括毒 丸计划等反收购措施的障碍。 金融发展与实体经济不对等，金融资本入侵产业资本，将导 致股东异质化的加剧,由此而产生的代理成本也将会增加 通常来看，并购被认为是改善公司治理的可能途径，也是驱 逐“不合格”管理层的可行手段。而并购是否能改善公司治 理，是否能发挥鲶鱼效应，则要看市场的整体配置和金融业 发展水平。 “野蛮人”的提法更像是金融资本入侵产业资本 时，二者不匹配时的形象比喻。金融资本和产业资本对公司 长期和短期利益的判断并不相同，不同的股东拥有不同的 “价值观” 。金融资本更重回报、更重短期收益，这与公司 股东长期利益相冲突。金融资本对产业资本的冲击，在于金 融资产的回报周期是否与产业资本相匹配。作为大股东或者 控股股东的金融资本对企业运营或带来较大的负面效应。 中国的问题在于：金融资本的快速聚集，暴发户或者野蛮人 的形象特别突出，在这种情况下,其逐利性就更明显。依据 2015 年“股灾“之前的规定，险资购买上市公司股份不能超 过 5%,当下监管者的立场非常明确-—不支持险资控股上市 公司。 〉〉国有资本应作为长期投资人，发挥稳定市场的功能 宝万之争的细节，反映出中国资本市场当下存在相当多的不 确定性，股东异质化加剧的情况很难避免。而国有资本的特 殊性，在稳定股价，构建健康资本市场中，有一定的优势， 应发挥积极作用。万科是一个无实际控制人、以董事会决策 为核心的优质上市公司。作为大股东,除了资本外，带来的信 用、经验可能对万科本身更重要。长期以来，万科公司治理 稳定、不善争斗，某种程度上体现了无为而治,主要精力在于 业务拓展和品质建设。公司内部以董事会决策为核心，而不 是以个人意志为