周度经济观察：国内财政压力增加海外衰退预期降温

一、财政收支压力趋于增加 8 月一般公共预算收入同比-2.8%，较 7 月小幅回落 0.9 个百分点，处于偏低水平。 其中税收收入同比-5.2%，较上月小幅回落 1.2 个百分点，处于历史低位。而非税收入同比 8.8%，较上月下滑 5.7 个百分点，增速仍然不低。分项来看，企业所得税出现大幅抬升，同时增值税、个人所得税小幅回升，消费税延续走低。财政收入偏低的增长反映出总需求不足。 8 月全国政府性基金预算收入同比-34.8%，较上月小幅下滑 1.5 个百分点，接近历史低点，主要源于土地市场的走弱。在房地产企业流动性压力扩散、商品房价格持续承压，新房销量延续负增长的背景下，房地产企业减少拿地也是必然的结果。这一模式短期内或难出现改变，我们认为政府性基金预算收入达成年初预算目标难度较大。 在广义财政收入偏低的同时，财政支出并未明显减少。8 月公共财政支出同比 增速为 9.5%，较上月大幅抬升 2.9 个百分点，全国政府性基金支出同比-14.0%， 较上月下降 8.2 个百分点。尽管相对财政收入的水平，支出不低，但一方面从基建和相应大宗商品价格来看，财政政策的扩张性力度难以对冲总需求的减少，另外可能部分财政支出用于化债和维持基层运转，并未形成新的需求。 财政收入的持续收缩与支出的刚性，一定程度上体现了政府部门的收支矛盾。在经济减速的背景下，预计这一过程在短期内难以明显改善。部分地方通过成立 “砸锅卖铁”工作专班来处置国有资产，但这或许难以填补财政收支的缺口。地 方财政收支的压力或许会对企业生产经营秩序、信心预期乃至总需求形成持续影响。 图1：公共财政收支当月同比，% 公共财政支出:当月同比 公共财政收入:当月同比 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 2024/08 2024/05 2024/02 2023/11 2023/08 2023/05 2023/02 2022/11 2022/08 2022/05 2022/02 2021/11 2021/08 2021/05 2021/02 2020/11 2020/08 2020/05 2020/02 2019/11 2019/08 (20) 数据来源： ，国投证券研究中心 进入 9 月以来，高频数据显示房地产市场出现新的压力，通常而言房地产市 场存在“金九银十”的季节性规律，但今年 9 月以来，新房销量反而环比走低。另一方面，二手房市场也逐渐转冷，量价齐跌的模式显示购房者的长期预期偏弱。回头看，517 新政对房地产市场的改善是脉冲性的，与香港房地产市场的“撤 辣”效果类似。在居民部门信心预期偏弱、经济处于潜在增速下方、通胀低于目标 水平的模式下，需求侧的放松政策只能带来短期的效果。随着 517 放松效果逐渐褪去，市场对下一轮政策放松的期待仍在增加。 但在政策总体保持定力、不搞大水漫灌的背景下，市场对需求端政策的期待可能需要修正。当前政策的焦点或许在于培育新质生产力，通过财政、货币和产业政策来推动经济向中高端制造业转型，在此过程中，依赖基建、地产来刺激总需求的政策较难被采纳。这意味着经济偏弱的局面或将在较长时间维持。 图2：30 大中城市商品房成交套数(7D，MA) 2024 2023 2022 2021 2019 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 12/31 12/17 12/3 11/19 11/5 10/22 10/8 9/24 9/10 8/27 8/13 7/30 7/16 7/2 6/18 6/4 5/21 5/7 4/23 4/9 3/26 3/12 2/26 2/12 1/29 1/15 1/1 0 数据来源： ，国投证券研究中心 二、债券市场牛市途中 上周权益市场小幅反弹，成交量维持低位，市场总体上对扩大内需政策的期待进行交易，地产、消费等相关行业表现偏强。 随着总需求不足、政策保持定力的基本模式逐渐成为共识，市场参与者的应 对策略也相对有限，要么选择内需关联度低的公司中长期持有，要么博弈内需刺激相关的品种。上周权益市场的反弹属于后一种，但这种交易模式难度更大，持续性不足。 近期港股市场表现偏强，一种解释是美国转向降息以后，流动性环境的改善 推动港股大幅反弹，但同期中概股持续表现偏弱，由此可见流动性宽松的逻辑似 乎难以完全解释港股和中概股表现的差异。港股市场的上涨或许与头部互联网公 司降本增效后盈利逐步改善有关，此外银行保险等红利资产也带动港股指数上涨。从这个角度来看，港股市场的上涨对 A 股的指示意义相对有限。A 股市场的见底高度依赖于企业盈利的表现。 往后看，考虑到经济的减速在年内或将延续、国内定价品种的价格下行压力较大，未来上市公司盈利下滑的局面可能难以扭转，权益市场仍在寻底过程中。 图3：各风格指数表现 金融 周期 消费 成长 稳定 115 105 95 85 75 2024/09 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 65 数据来源： ，国投证券研究中心 2022 年 12 月 31 日为 100 上周以来债券市场波动较小，资金利率、短端和长端利率均保持稳定。 此前央行调控长端利率意在避免市场参与者过度投机，但同时基本面和通胀下行的压力也在推动收益率中枢回落，最终形成的均衡在于，利率难以大幅快速下行，但总体向下的趋势相对确定。 总体上，经济基本面延续弱势、市场风险偏好处于低位。如果强有力的政策没有出现，私人部门预期仍然偏弱，总需求不足的局面还将延续。尽管可能面临波动，但我们倾向于认为债券市场的配置价值在仍存。在节奏上，收益率曲线的波动可能和经济数据同步，将会在基本面的驱动下走低。 而且值得注意的是，当前货币政策的节奏总体上快于财政，如果未来出现存量房贷利率和存贷款利率的下调，这将为利率中枢的下行进一步打开空间。 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年 图4：10 年期国债和国开债到期收益率，% 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2024/09 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06