中远海能全球油气航运龙头油运上行凸显价值

目录 1. 全球油气航运龙头6 2. 原油运周期向上，成品油运仍处高位10 3. 盈利预测与投资建议18 4. 风险提示19 图表目录 图表 1：公司是以 VLCC 为主的全球油轮龙头6 图表 2：公司是全球主要 LNG 船东之一6 图表 3：2016 年以前散货+油双线发展，规模持续加大7 图表 4：2016 年以前公司业务以干散货和油品运输为主7 图表 5：2016 年前公司业绩关联油散市场景气度7 图表 6：2016 年前公司业绩主要依靠干散货运输7 图表 7：2016 年起专注油、气运输（单位：万 DWT）8 图表 8：2016 年后公司外贸油运为业绩弹性主要来源8 图表 9：2016 年后公司业绩跟油运周期相关度极高8 图表 10：油轮 TCE 计算公式9 图表 11：TCE 弹性大于运费9 图表 12：目前公司业绩弹性主要来自于主力船型 VLCC9 图表 13：2021 年后成本收入比有所控制10 图表 14：2019 年后公司财务费用率有所控制10 图表 15：产业链：石油公司→油运公司→炼化厂，公司的客户端相对集中10 图表 16：原油油轮船型可分为四类11 图表 17：原油运输主要以中东、美国为主的产油区运往东亚、美国、欧洲。11 图表 18：成品油轮船型可分为四类11 图表 19：成品油运输主要在区域市场，亚欧各自形成相对独立市场11 图表 20：BDTI 与 BCTI 市场周期相关性较高，但 BDTI 波动幅度略大于 BCTI12 图表 21：预计原油油运需求量距双增、供给紧张，市场景气度持续提升12 图表 22：新单有限或将导致 VLCC 船队规模持续收缩13 图表 23：VLCC 在超过 15 年后，运营效率将持续下降13 图表 24：全球原油供给逐年攀升，供给旺季通常在 Q413 图表 25：北美引领非欧佩克地区助力原油增产13 图表 26：全球原油需求将在 2029 年达峰14 图表 27：预计 2023-2030 年，亚太将贡献全球原油需求主要增量14 图表 28：预计 2022-2026 年，全球原油供给预计将持续增长15 图表 29：预计 2022-2026 年，非 OPEC 预计贡献全球原油供给主要增量15 图表 30：OPEC 历经减产及持续后，或将于 2024Q4 开始逐渐释放自愿性减产15 图表 31：OPEC 自愿减产量占现阶段减产量不足四成，远期仍有增产潜力15 图表 32：中东-亚洲为主的原油贸易格局预计保持，美洲-亚太是核心增量16 图表 33：即期运价虽有波动，远期供需差的持续扩大，持续支撑期租租金处于 2017 年来高位16 图表 34：成品油东油西运利好需求，供给增量对冲船队更新，市场景气度仍处高位 17 图表 35：美、欧炼厂产能逐步削减，中东、亚洲炼厂产能增加17 图表 36：成品油轮船队更新缺口仍然可观18 图表 37：成品油轮环保压力较大，预计被迫减速运营18 图表 38：中远海能估值模型核心假设19 图表 39：盈利预测摘要20 1. 全球油气航运龙头 中远海能是以 VLCC 为主的全球油轮龙头，也是世界主要 LNG 船东之一。公司的前身是上海海兴轮船股份有限公司，成立于 1994 年，是华东地区最大的煤炭、原油水路运输商。2016 年重组后，公司专注油、气运输，其主营业务包括国际和中国沿海原油及成品油运输，以及国际液化天然气运输，因此公司业绩和油运周期相关度极高。从公司分业务利润看，外贸油运是其业绩弹性的主要来源，内贸油运和 LNG 运输业务相对稳定。 图表 1：公司是以 VLCC 为主的全球油轮龙头图表 2：公司是全球主要 LNG 船东之一 注：数据截至 2024 年 6 月注：数据截至 2024 年 3 月 资料来源：克拉克森，华源证券研究资料来源：克拉克森，华源证券研究 2006-2015 年，公司处于多元化扩张期，公司持续地进行老旧和小型的船只替换。 且这段时间内公司的业绩受散货运和油运双重周期影响，所以自 2008 年后，公司业绩持续处于低迷状态。 图表 3：2016 年以前散货+油双线发展，规模持续加大图表 4：2016 年以前公司业务以干散货和油品运输为主 艘数 载重吨 单船载平均船 重吨 龄(年) 油轮 69 340 4.93 散货轮 100 355 3.55 油轮 57 362.24 6.36 9.96 2008散货轮 110 398.06 3.62 20.39 2009油轮 63 509 8.08 8.9 散货轮 101 380 3.76 19.8 2010油轮 69 638.7 9.26 8 散货轮 107 497.9 4.65 17.7 2011油轮 72 685 9.51 8.5 散货轮 117 640 5.47 15.7 2013油轮 133 973.9 7.32 散货轮 74 733.7 9.91 2014油轮 67 746.18 11.14 散货轮 127 1020.01 8.03 油轮 66 744.9 11.29 7 2015散货轮 100 939.8 9.40 5.1 船舶出租矿石运输内贸其他干散货运输油品运输外贸其它干散货运输外贸原油 2006 内贸煤炭内贸原油 内贸散货船舶租赁外贸成品油 外贸煤炭其他业务 180 160 140 营收（亿元） 120 100 80 60 40 20 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 0 资料来源：公司公告，华源证券研究资料来源：公司公告，华源证券研究 图表 5：2016 年前公司业绩关联油散市场景气度图表 6：2016 年前公司业绩主要依靠干散货运输 亿元 60 40 20 0 -20 -40 2022 2020 2018 2016 2014 2012 2010 2008 2006 2004 2002 -60 净利润(左轴) Clarksons Average Tanker Earnings(右轴) Clarksons Average Bulker Earnings(右轴)  美元/日 50,