中国通号(688009)深度报告：轨交控制系统龙头业务结构优化有望迎更新替换大周期

正文目录 1 轨交控制系统龙头，有望受益铁路信号系统更新替换4 1.1 深耕轨交控制系统七十余年，保障安全运营全产业链覆盖4 1.2 股权集中，中国铁路通信信号集团持股比例达 62.78%6 1.3 聚焦主业盈利能力显著提升，更新替换有望贡献业绩增量6 2 新建需求长期仍有发展空间，更新替换有望放量增长9 2.1 铁路迈入新建+升级改造并重阶段，控制系统年均规模有望超 130 亿元9 2.2 城轨新增运营线路里程下降，建设规模仍在稳步扩张12 2.3 竞争格局：国内轨交控制系统绝对龙头，技术成熟格局稳定14 3 技术+全产业链优势筑牢护城河，海外市场、低空经济潜力大16 3.1 自主掌握轨交控制系统核心技术，全产业链覆盖实力全球领先16 3.2 国际影响力持续提升，海外新签订单高增19 3.3 发力战略新兴产业，前瞻性布局低空经济20 4 盈利预测与估值22 4.1 盈利预测22 4.2 估值分析23 5 风险提示23 图表目录 图 1： 公司前身为铁道部通信信号工程公司，2015 年在港交所挂牌上市，2019 年在科创板上市4 图 2： 轨道交通控制系统为公司核心业务，营收占比 78.9%4 图 3： 2016-2024H1，轨道交通控制系统分部营业收入占比均超 70%5 图 4： 2024H1，铁路市场营收占轨交控制系统的 69%5 图 5： 股权结构集中，控股股东持股 60%以上6 图 6： 2024H1，公司实现营收 143 亿元，同比下降 14%7 图 7： 2024H1，公司实现归母净利润 16 亿元，同比下降 12%7 图 8： 自 2022 年以来，公司盈利能力显著提升7 图 9： 公司费用率控制良好，研发费率稳步上升7 图 10： 2024 年上半年新签订单 210 亿元，轨交市场新签额稳定8 图 11： 截至 2024 年上半年，公司累计在手订单 1224 亿元8 图 12： 高铁建设周期示意图，轨道交通控制系统行业具有中后周期属性9 图 13： 2020-2022 年铁路固定资产投资完成额逐年下降，2023 年完成 7645 亿元，同比增长 7.5%9 图 14： 2023 年，全国铁路运营里程达到 15.9 万公里10 图 15： 2023 年，全国高铁运营里程达到 4.5 万公里10 图 16： 预计 2024-2025 年全国铁路年均新增运营里程 2750 公里11 图 17： 预计 2024 年全国高铁新增运营里程 2000 公里11 图 18： 2021-2023 年我国城轨交通投资呈下降趋势13 图 19： 预计 2024、2025 年，全国城轨营业里程分别同比增长 7.8%、7.5%13 图 20： 2023 年全国城市轨道交通新增运营线路长度 867 公里13 图 21： 2023 年全国城市轨道交通运营线路达 338 条13 图 22： 轨道交通控制领域主要系统16 图 23： CTCS-3+ATO 系统示意图17 图 24： CTCS-3+ATO 系统示意图18 图 25： 公司在轨交控制系统领域形成设计集成、设备制造及系统交付于一身的一体化业务模式19 图 26： 2024H1 公司其他国家或地区营收占比约 4.25%20 图 27： 2024H1 海外新签合同达 35 亿元，同比增长 156%20 表 1： 中国通号八大核心技术5 表 2： 铁路固定资产投资具有强计划性，除个别年份，均能完成既定目标10 表 3： 铁路建设中长期规划11 表 4： 2018 年 6 月发布的 52 号文将申报建设地铁的城市一般公共财政预算收入、地区 GDP 指标提高到原规定的 3 倍 12 表 5： 行业内主要竞争对手14 表 6： 2020-2023 年，公司城轨信号系统合计市占率 30%-50%，子公司卡斯柯稳居第一15 表 7： 高铁列控技术发展历程16 表 8： 列车运行控制系统制式分级17 表 9： 重点子公司基本情况19 表 10： 公司在低空经济领域主要进展21 表 11： 预计 2024-2026 年公司营业收入分别同比-9.13%、5.52%、9.14%22 表 12： 可比公司估值23 表附录：三大报表预测值24 1 轨交控制系统龙头，有望受益铁路信号系统更新替换 中国通号以轨道交通控制技术为特色，是全球领先的轨道交通控制系统提供商，覆盖投融资、设计研发、系统集成、装备制造、工程服务、运营维护等完整产业链。 1.1 深耕轨交控制系统七十余年，保障安全运营全产业链覆盖 前身为铁道部通信信号工程公司，为我国 95%以上已开通运营高铁提供列控技术和装备，城轨市场市占率 65%以上。公司前身可追溯至 1953 年铁道部通信信号工程公司，1965 年承担北京地铁 1 号线的通信信号控制系统工程项目，2010 年中国铁路通信信号股份有限 公司挂牌成立。公司于 2015 年在港交所挂牌上市，2019 年在科创板上市。 公司为我国 95%以上已开通运营高铁提供核心列控技术和装备；占据国内城市轨道交通控制系统 40%左右市场份额，参与北京、上海、深圳等 50 多个城市的轨交控制系统项目。 图1： 公司前身为铁道部通信信号工程公司，2015 年在港交所挂牌上市，2019 年在科创板上市 资料来源：公司官网，  公司主营业务包括轨道交通控制系统和工程总承包，2023 年营收占比分别为 78.9%、 20.7%，高毛利的轨交控制系统为核心主业，工程总承包板块主要包括市政工程承包及其 他工程的建设服务。其中，轨交控制系统： 按产业链划分：分为轨道交通控制系统设计集成、设备制造及系统交付，其中设计集成和设备制造两个环节的毛利率较高，2023 年分别为 39.7%、35.6%。 按终端市场划分：可分为铁路、城市轨道和海外市场，其中铁路市场毛利率最高， 2023 年达 31.9%。 图2： 轨道交通控制系统为公司核心业务，营收占比 78.9% 资料来源：2023 年年报， 聚焦主业，营收结构持续优化。2023 年核心业务轨交控制系统占比提升至 79%，2024 年上半年高达 92%。公司营收主要来源为轨道交通控制系统、工程总承包，其中轨道交通 控制系统是核心主业，占比超过 70%，并持续提升，为公司利润主要来源。公司持续加强管控工程总承包业务，强化主业强关联、强带动和高收益等管控要求。2023 年工程总承包业务营收总额 76.7 亿元，同比下降 28.48%，营收占比降至 20.69%（同比-5.99PCT）。 2016-2024H1，铁路市场营收占轨交控制系统 65%-72%。2024 年上半年，铁路、城市轨道、海外三大终端市场营收占轨交控制系统总额的比例分别为 69%、26%、5%。 图3： 2016-2024H1，轨道交通控制系统分部营业收入占比