利率场化背景下储蓄国债定价机制

利率市场化背景下储蓄国债定价机制 储蓄国债是一国政府面向个人投资者发行的，以吸收个人储蓄资金为 目的，满足长期储蓄性投资需求的一种不可流通国债品种。当前，我 国储蓄国债分为凭证式国债和电子式国债两种。自发行以来，一直广 受中小投资者欢迎，在筹集财政资金、促动经济发展、满足投资需求 等方面发挥了重要作用。2000～2003 年期间，储蓄国债一度占到国债 发行总量的 40%①以上，进入鼎盛时期。但随着利率市场化进程加快， 储蓄国债发行量在国债发行总量中的占比愈益落后于记账式国债。 2014 年福建省储蓄国债投资结构调查问卷②显示，储蓄国债定价机制 缺乏灵活性是当前储蓄国债发行的掣肘因素之一。 一、我国利率市场化概况及国债利率市场化发展进程 （一）我国利率市场化的新进展 1996 年，我国放开了银行间同业拆 借利率管制，标志着我国利率市场化进程正式启动。此后，我国利率 市场化进程安排为：先放开货币市场和债券市场利率，再逐步推动存、 贷款利率市场化，存、贷款利率市场化按照“先外币、后本币；先贷 款，后存款；先长期、大额，后短期、小额”的改革思路稳步推动。 当前，随着人民币存款利率实现“放开下限，管住上限”的市场化目 标，加上 2015 年 5 月 1 日起存款保险制度正式实施以及 2015 年 6 月 15 日起大额存单面世，已经走过 20 年的我国利率市场化改革行将收官。 利率市场化作为金融改革的重要一环，对经济金融的发展会产生较大 影响，从而改变我国储蓄国债的发行环境，进而直接影响其定价、管 理等各方面。 （二）我国国债利率市场化发展进程第一是固定利率阶段（1981～ 1984 年）：我国储蓄国债的票面利率由财政部、人民银行参照同期同 期限基准利率而定，国债利率完全靠行政方式制定。第二是浮动利率 阶段：1996 年，以市场招标方式确定利率水平，包括荷兰式的单一价 格招标③和美国式的多种价格招标④。1999 年，我国推出了浮动利率 国债，其利率定价以 1 年期银行存款利率为基准。第三是突破期限阶 段：2001 年，财政部根据名义和实际利率，发行了15 年期固定利率国 债，突破了国债利率设计只能紧盯银行利率的被动局面。 二、利率市场化背景下我国储蓄国债现行定价机制的缺陷 （一）定价方式单一，机制缺乏灵活性在较为发达的金融市场中，国 债利率特别是短期国债利率往往被作为基准利率。与其他国债品种相 比，储蓄国债利率采取行政定价方式，即每期储蓄国债发行期限、利 率均由财政部以公告形式对外发布，也是以同档银行的储蓄存款利率 上下浮动作为定价依据（扣除利息税，其实际利率大于储蓄存款利率） （见图 1）。此种定价方式，与利率市场化进程愈发不匹配。具体来说， 一是未能真实反映市场资金供求状况。当前储蓄国债的利率定价机制 缺乏灵活性，既不能准确反映市场资金的供求关系，也不利于使用国 债利率政策灵活地传导货币政策。二是与银行存款相比，其风险与收 益不对称，未能反映储蓄国债相较于其他金融产品的信用风险水准。 以当前风险水准最低的银行存款为例，在存款保险制度出台后，超过 50 万元以上的存款都面临着难以全额受偿的风险，而储蓄国债信用风 险等同于国家主权风险，再加上储蓄国债提前兑付还能得到一定的利 息补偿，所以理应在利率定价上予以体现。三是利率市场化后，存款 利率上限将逐步放开，当中长期存款利率定价消失后，储蓄国债的定 价依据将不复存有。 （二）固定利率计息方式加剧交易双方风险。一是投资者利益难以获 得有效保护。根据国际经验，利率市场化后，存款利率短期内普遍处 于上升趋势。国债投资者持有长期、固定利率储蓄国债期间，一旦出 现由货币政策宽松导致的如股市暴涨等极端情形，大量提前兑取储蓄 国债会损害投资者利益。二是未来发行者成本增加风险。当利率完全 市场化后，市场利率水平随之下降，但固定利率的中长期储蓄国债却 不能随之下调利率，发行者由此将承受多付利息的意外风险。 （三）储蓄国债利率优势渐失，发行空间受到压缩。为提升投资者吸 引力，储蓄国债的发行利率往往高于同期储蓄存款。即使我国自2006 年开始发行在利率机制设定上具有“比较优势”的电子式储蓄国债， 实行按年支付利息，能够将产生的利息实行再投资，增加了其利息收 益，但随着近年来金融机构设计出诸多低风险、高收益金融产品来吸 引投资者，储蓄国债的价格优势渐失。调查显示，福建省投资受访者 在购买储蓄国债时，与银行存款作比较的占42.5%、与银行理财产品作 比较的占 34.7%，与股票、基金、互联网金融产品作比较的占22.8%。 低风险的银行理财产品凭借购买方便、流动性强、收益率高，越来越 受到投资者的追捧，理财产品发行量从2006 年的 4000 亿元一直飙升 至 2014 年的 105 万亿元，相对应储蓄国债占比理财产品也从58.75%降 至 0.34%，其发行空间被严重挤压（见图 2）。（四）利率档次设定存 有缺陷，提前兑付易引发投机风险。虽然储蓄国债设定提前兑付档利 率，但其利率档次设定不合理，导致提前兑付风险的管理水平较为薄 弱。根据提前兑付的相关规定，电子式国债按购买期限的票面利率减 去扣除一定天数（根据持有期限分档）的利息，而凭证式国债则按分 档利率和实际持有天数计算利息收益并向承销机构支付1‰的手续费。 基于此，购买 5 年期电子式国债满 3 年提前兑付的利息收入甚至高出 3 年期电子式国债到期利息收入 313.3 元，而凭证式国债（5 年期）满 3 年提前兑付的利息收入也仅比凭证式国债（3 年期）到期利息收入少 130 元（见表 1）。这都将诱发投机风险，如持有期间遇利率上升，购 买 5 年期储蓄国债的投资者容易在 3 年期这个关口大量出现提前兑付， 不但比 3 年期储蓄国债到期收入高，而且提前兑付的资金还可购买利 率更高的其他国债或理财产品等。 三、国际上储蓄国债定价机制借鉴 美国和英国是当今世界上储蓄国债管理较为成熟的国家，随着金融市 场特别是可流通国债市场的的发展，在利率市场化背景下，两国也持 续完善储蓄国债利率定价机制，保持对小额投资者的吸引力，为分散 国债筹资风险提供了投资者基础（见表2）。由表 2、图 3 可见，英美 两国为了适合利率市场化的需要，在储蓄国债的产品设计、利率水平 以及收益方式等定价机制方面采取诸多灵活的措施，值得我国学习借 鉴： （一）产品设计侧重于变动利率。英国针对不同的投资群体推出12 种储蓄国债，当前在售的有 6 个品种。从余额结构看，其中有奖储蓄 国债占比 43.6%、变动利率储蓄国债占比 40.9%，而固定利率产品仅占 13.9%。美国也于第二次世界大战后推出以变动利率为主的EE 和 I 储 蓄国债，且至今仍在销售。 （二）向特殊的投资者群体提供优惠政策。针对养老、儿童教育等以 储蓄保值为主的投资需求，储蓄国债可享受减免税的优惠政策。为保 持储蓄国债对小额投资者的吸引力，美国发行的储蓄国债—401（K） 养老投资计划能够从工资中直接抵扣，退休后提取适用的税率远远低 于正常水准。当用于子女教育时，英美两国储蓄国债甚至享受完全免 税，一定水准上提升了储蓄利率水平。 （三）利率定价钉住锚相对灵活。储蓄国债利率定价水平在参照可流 通国债