“股权回购”存在法律风险私募股权退路何在

“股权回购”存在法律风险私募股权退路何在 法治周末 2011-12-28 09:57:31 【基金】 PE 的“股权回购“操作，一直处于法律的灰色地带。而除了企业 IPO 后功成身退，IPO 失 败后，多数 PE 的退路似乎只有“股权回购“。并不受法律保护的退出方式，让 PE 的资本并不 安全 法治周末记者 李 飞 对于私募股权基金(PE)来说，投资企业能成功上市，是其能功成身退的主要条件之一。 只要能坚持到所持股权锁定期解除，PE 就能将手里的股权套现，赚个盆满钵满。但现在似 乎没那么简单。 据私募股权研究机构清科研究中心数据显示，今年前 11 个月共有 204 只私募股权基金 完成募集。在 PE 募资和投资活动均呈激增的同时，PE 退出的表现却不容乐观。 前 11 个月，仅有 123 只私募股权基金从被投企业中退出，较上年同期下滑 10.9%。同 时，四季度虽尚未完结，但 PE 退出的平均回报倍数仅为 2.78 倍，比前三季度平均下降近五 成。PE 退出的难度可见一般。 在这些不容乐观的数据背后，更有相当一部分的 PE，其所投企业首次 IPO(首次公开募 股)申请就遭遇滑铁卢。PE 股权投资之路越来越难走。 PE 青睐“二进宫“企业 “等“，这是 PE 面对企业首次 IPO 被否后最常见的回答。 据统计，今年以来，公司二次冲击 IPO 的过会率曾一度高达 89.28%，甚至超过了首次 申请的过会率。因此许多 PE 并不会急于退出，而是等待二次上会的机会。 “某些申请二次过会的企业，其吸引力甚至已经超过了首次申请 IPO 的公司。“私募排排网研究员彭晓武告诉法治周末记者。 创业板公司海联讯就是这样的案例。在 2009 年首次申请上市被否后，PE 就瞄准了海联 讯。2010 年 11 月，深圳中小企业信用担保中心将所持的海联讯 3.17%股权，在深圳联合产 权交易所公开拍卖，最终由 2010 年 10 月才成立的 PE 中科汇通以 1400 万元收入囊中。随 后，2011 年 7 月海联讯首发申请获批。中科汇通只需静待 3 年锁定期即可全身而退。 而二进宫过程最为“紧凑“的无疑当属和佳医疗。 在 2011 年 7 月 14 日 IPO 申请被取消审 核仅 12 天之后，7 月 26 日 IPO 再次上会便告通过。“PE 甚至还来不及考虑是否退出，获批 的消息就已经传过来了。情节跌宕像电影一般。“和佳医疗的工作人员如此回忆当时 PE 的反 应。 据WIND资讯统计， 今年过会的二次上会公司中， 超过30%存在PE或VC突击入股行为。 二次上会的高通过率让首次上会遭否项目成为了 PE 的新宠。 回购协议成后备保险 如果 PE 投资了某家前途不明的企业怎么办？ 彭晓武透露，通常 PE 在投资入股时，都会先与企业签订回购协议，即规定企业经营年 复合增长率不低于 20%、企业完成上市等硬性条件，如果企业 IPO 被否，PE 则可以履行回 购协议，按照约定价格出售手中股权，以保证收回成本。也就是通过契约式转让退出。 而决定 PE 是否能够盈利的关键因素，其实是 PE 注资企业时的价格。 “如果注资时价格很低，经过企业持续发展，即使最终没有上市，PE 也有机会实现套现 盈利。反而是注资时价格过高的 PE，很可能因为对企业预期过高而过分自信。即使企业成 功上市，仍有可能在破发后导致 PE 亏损。而此时，即使是回购协议也无法生效。“证券律师 郭卫峰对法治周末记者表示。 通常，PE 要求的年复合增长率都设置在 10%至 20%之间。如果企业达到这一标准，而 且具备相应的支付能力，那么 PE 在 3 年后退出时，即使所投企业并未上市，也能够得到一 笔可观的收益。 “事实上，如果企业运营健康，并能持续盈利，那么 PE 投资的风险并不高。“好投网总 裁户才和对法治周末记者表示。从长期来看，只要能够投资有成长性的企业，无论企业能否 上市，都不愁退出时没有接手的下家，这才是对于 PE 来说最保险的条款。 PE 退出最怕“拖“ 那么，PE 注资企业是否一本万利，保赚不赔呢？ 事实上并非如此。也有某些特殊情况会成为 PE 的心病，那就是“拖“。 IPO 被否 PE 可以期待二次上会，即使再次失败也能要求履行回购协议，执行退出。但 如果注资企业提出的上会申请迟迟得不到批准，PE 就真的要开始着急了。 “我们就遇到过不少因为所投企业迟迟无法上会，PE 要求退出企业又不同意的案例，最 后只能诉诸法律。“郭卫峰告诉记者。 一方面，企业正处于冲刺上市的重要过程中，如果 PE 撤资退出，无疑像被釜底抽薪。 另一方面，对 PE 来说，企业迟迟无法上会，让 PE 既不能套现保值，也看不到企业前景，完 全是进退两难。因此，双方很容易出现分歧，造成法律纠纷。 据法治周末记者了解，我国公司法对股权回购要求十分严格，即除非发生特定情况，且 该回购基本是通过司法裁决的方式实现，才能进行有限公司股权回购。除此之外，股东及被 投资公司之间不能通过协议约定“股权回购“，即使作出类似约定，也难以得到司法认可与执 行。在法律纠纷中，回购协议的法律效力往往难以得到保证。 “因此，PE 依靠企业成功上市后套现退出的方式急需转变，多元化的退出方式或将成为 PE 今后考虑的方向。“彭晓武认为。 PE/VC 投资企业“股权回购”条款设计的法律思考发布日期：2010-03-27 文章来源：北 大法律信息网 PE/VC 在投资过程中，由于缺乏对被投资企业的了解与认识，导致其在投资 决策时面临许多不确定因素与风险。 另外， 企业管理层可能对企业进行比较乐观的分析与判 断， 投资公司亦不确定该乐观分析的可实现性， 但在投资估值时已反映或包括被投资企业未 来超成长性价值因素。不可否认，PE/VC 投资项目的风险一般都比较大，而风险投资公司非 常重视风险预防与化解， 并有一整套规避风险的方式与投资策略， 股权回购就是其中的重要 选择方案。 一、 本文股权回购是指风险投资公司在一定条件下， 可以要求被投资企业或股东等第三方回 购其所持目标公司股权/股份的行为。 二、在股权投资私募领域，股权回购的作用： 首先,股权回购所设定的条件，比如企业经营年复合增长率不低于 25%、企业在未来三年内 完成上市等， 这些条款客观上督促或激励企业的现有股东采取各种措施实现其向投资者投资 时所作出的承诺； 其次，投资者可能承诺在一定条件下额外奖励管理层一定比例股份，因此，对于激发被投资 企业团队的管理能力与积极性具有重要激励作用， 也通过企业经营业绩的考核向管理团队传 递压力； 最后， 股权回购能够保障投资者在被投资公司或管理团队等未实现经营承诺或其他设定条件 的情况下，可以选择出售股权退出被投资企业。 三、我国《公司法》关于“股权回购”的相关规定与分析 《公司法》第七十五条关于有限责任公司股权回购的规定：有下列情形之一的，对股东会该 项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权： （一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配 利润条件的； （二）公司合并、分立、转让主要财产的； （三） 公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的