风险投资道德风险的防范与控制

风险投资道德风险的防范与控制风险投资道德风险的防范与控制 内容提要：本文主要分析了风险投资中道德风险产生的原因及表现形式，并通过对国外风 险投资道德风险控制的制度设计的研究，得到了关于我国风险投资发展的一些相关启示。 风险投资是一个融资和投资相结合的过程，风险投资家从投资者那里筹集资金，再分 散投入到各风险企业中去，形成投资者和风险投资家，风险投资家和风险企业的双重委托 代理风险。委托人的利益要靠代理人的行动来实现，投资者一般不参与风险资本的投资运 作管理决策，而风险投资家虽然参与了风险资本的管理，但也不可能像风险企业家那样参 与企业的日常经营管理，这就给代理人向委托人隐瞒信息的机会。当代理人和委托人的利 益不一致时，代理人就可能利用这种不对称的信息作出对委托人不利的行为选择，道德风 险就此产生。 一、道德风险在风险投资运行中的表现 1．风险投资公司层面的道德风险 风险投资公司层面的道德风险发生在投资者和风险投资家之间，因此也町称为内部道 德风险，在这一重委托代理关系中，投资者是委托人，也是财产的实际所有者，风险投资 家是代理人。作为风险投资基金的职业管理人从事资产的经营管理。由于信息不对称，风 险投资家就可能凭借其掌握信息的优势，损害投资者的利益。具体表现为：(1)风险投资家 根据个人的情况或者个人的关系，向股东们歪曲要投资企业的情况，误导投资决策。(2)在 投资后，参与被投资企业管理时滥用职权，内外勾结，谋取私利。(3)用风险投资资金去投 机而不是投资，损害投资者的利益，以取得自身收益的短期最大化。 2．风险企业层面的道德风险 风险企业层面的道德风险是由风险投资家与风险企业家之间的委托代理关系产生的， 也可称为外部道德风险。在这里，风险投资家是委托人，也是财产的名义所有者，企业家 是代理人，他在经营企业的过程中实际管理资金财产的运用。具体表现为：(1)在获得投资 后，企业主管用假账或转移资产手段处理账目，造成虚假财务信息，出现实盈而账亏现 象。(2)“搭便车”现象，由于风险投资主要是智力劳动，工作很难量化，导致工作人员不 努力，而分享整个团体的成果。(3)企业管理人员可能会不惜一切代价进行高风险投资，并 不理会所投项目是否是“最优的”，或把高新技术的产业化、市场化抛到脑后，为了个人 在高新技术领域的地位，而把资金投向“劣质”项目。 二、国外风险投资道德风险防范与控制的制度设计 1．投资者与风险投资家 (1)有限合伙制：激励约束机制的有效安排。在美国的风险投资机构组织中，有限合伙 制公司约占 80％，其余为企业或金融机构所属的风险投资公司和政府支持的小企业投资公 司，有限合伙制组织能成为风险投资机构的主流模式，在于它能通过投资者，风险投资家 之间责，权、利的基础制度安排和他们之间一系列的激励约束的契约连接来有效地降低代 理风险，即道德风险，保障了投资者的利益。 激励机制：有限合伙制通常规定，普通合伙人(风险投资家)出资 1％，而取得风险投 资基金受益的 20％，有限合伙人(投资者)出资 99%，而取得风险投资基金收益的80％，这 种制度安排，充分考虑了对风险投资家的利益激励，为了追求自身利益，风险投资家将尽 全力争取成功。同时，有限合伙制规定，只有普通合伙人口／以参与基金管理，有限合伙 人不直接干预经营活动，这就保证了风险投资家在管理活动中的独立地位，有利于其不受 外界干预发挥自己的经营管理才能。 约束机制：一是风险投资家作为普通合伙人出资1％，但对债务负有无限连带责任， 而投资者(有限合伙人)则仅在出资 99％范围内承担责任，为风险的承担设置了上限，特别 在美，英等风险投资发达的国家，有限合伙人的出资大多采取承诺制的形式，为其控制风 险留出了余地。二是强制性的分配政策解决了对出售投资资产所得收入分配问题，禁止了 风险投资家从事一些自我利益的交易。三是在有限合伙制中，可以对普通合伙人的违约作 出许多规定。比如，基金持续年限、有限合伙人的投票表决权，管理人须定期报告基金运 作情况等，这也在一定程度上减少了信息不对称。山此可见，有限合伙形式把风险投资家 的报酬与基金的收益直接联系起来，有效地激励风险投资家为了自身的利益而努力使基金 赢利最大化，这样投资者的利益也就达到了最大化。 (2)利用基金管理人市场的声誉激励约束功能。声誉模型理论表明：参与人对其他参与 支付函数或战略空间的不完全信息对均衡结果有重要影响。只要博弈重复的次数足够多(没 有必要是无限的)，参与人就倾向于选择合作行为。将这一模型运用于基金运作，则可以解 释为：只要形成一个有效的基金管理人市场，基金管理人出于声誉方面的考虑，总是倾向 于选择对投资者效用最大化的行动，以获得市场对他的信任，以便能够受托管理更多的基 金。且具有良好行业和市场信誉的风险投资家将更容易、更迅速，并以更低的成本募集到 新资金。它主要通过“内部收益率”来测量基金业绩和一些制度安排来强化声誉功能。例 如基金财产相互独立，基金维持有限存续期，分期认购基金份额，强制性的分配政策等。 2．风险投资家与风险企业家 (1)分阶段投资策略。分阶段投资策略是风险投资家一开始只注入项目发展所需资本的 一小部分，后来的融资与中间目标的成功完全挂钩，或者说，与风险投资家对风险企业家 行动的观察结果挂钩。它赋予了风险投资家保留放弃追加投资的权力，也保留优先购买追 加投资的权力。对风险企业家来说，既面临风险投资家中止投资的压力，又有企业价值不 断上升后，等量资本所能换取的股份随着企业的成长而减少，对风险企业家股份的稀释作 用降低，成功风险企业家的收入份额增加，构成了对风险企业家的激励。 (2)可转换优先股合同。风险投资机构在选择投资工具时更多考虑的是如何减少风险企 业家机会主义行为的发生以保障投资安全。理论研究与实践证明可转换优先股合同是减少 机会主义行为的有效选择，风险投资家可以根据风险企业的业绩来确定转换比例。灵活的 转换条件将改变风险收益的分配，可防止风险企业家过分夸大赢利预测。同时，它赋予了 风险投资家较大的投票权，它能在清算中优先受偿，从而减弱了风险企业家将企业经营至 破产的动机，它较普通股合同给予风险企业家更多的股份，使得他们受到充分激励。除了 转换特征外，可转换优先股还附带一些限制性条款，如限制新股发行(防止收益转移)，强 制性股份回购以及股份转移(防止企业控制权转移)等，从而尽量降低委托代理关系中的道 德风险。 (3)股票期权的激励约束功能。在风险企业内部实行股票期权制度，赋予了风险企业家 在特定时间以约定价格买入公司股票的权利，增强了风险企业家的激励。股票期权是一种 长期激励，风险企业家在获得期权后要经过一段时间才能行使，并且行使期权时公司股票 价格超出期权约定价格越多，风险企业家收益也就越大。当风险企业家失职时，企业价值 会下降，期权得不到执行且可能被解聘。当风险企业家尽职时，企业价值增长，风险企业 家可以通过股票期权获得额外收益，远远高于其固定的薪酬。因此，风险企业家会采取尽 职策略，努力实现企业价值的最大化，实现双赢。 (4)实行参与型即关系型投资进行监督。在风险投资家与风险企业家这一重委托代理关 系中，由于企业经营的不确定性和信息不对称更强，所以在较大程度