中国看世界(3)：美联储首降50BP蕴含的资产线索

简评 美联储指出，美国经济活动继续稳步扩张。就业增长有所放缓，失业率有所上升但仍保持低位。 通货膨胀朝着 2目标进一步推进，但仍略高于目标。美联储此次大幅降息 50 BP，意在支持美国经济软着 陆和美国就业市场稳健。 怎样看待这次美联储降息我们分两部分来讨论，首先看美联储降息对海外资产的定价影响；随后看美联 储降息对中国资产的定价影响。 图 12024 年 9 月，美国降息 50BP 数据来源，证券 一、就全球资产而言，8 月抢跑降息和软着陆 将此次美联储降息前后市场表现联系在一起，我们可以得到三个判断 第一，和以往历次降息一样，本次降息之前，全球资产同样开始抢跑。 8 月一则美国失业率数据点燃市场对美国经济衰退的预期，同时也点燃了市场对美联储货币宽松的预期。 自 8 月以来，全球大类资产就开始了一轮降息交易。 8 月以来美债利率下行，黄金价格走高，美元指数走弱，都在表明资产已经开始抢跑。第二，从降息抢跑至今，流动性敏感的全球资产相对更占优。 历史经验显示，对美元流动性越敏感的资产，降息前后表现越好，排序上美债黄金股票铜、原油等大 宗商品。 从 8 月市场抢跑降息至今，美债利率总体下行，黄金总体走强，股票和铜表现也不弱，并且铜在 9 月进一步走强，相较而言，8 月以来原油总体价格下行近期才有所反弹，基本上满足降息前后资产表现历史经验。 第三，市场目前交易美联储预防式降息，预期美国经济仍然偏强。 降息之后，美元指数稳在了 100 左右，并未快速突破至 100 美元关口以下。10Y 美债收益率先下后上，最终十年美债稳在了 3.7。美股短暂调整后上涨，标普 500 指数和纳斯达克指数突破新高。大宗商品原油短暂下跌后大幅上涨，铜连续上涨。黄金因为市场卖现实导致金价短暂调整。 这些组合表达的是市场对此次美联储降息蕴含的经济判断，美国经济仍偏强劲，美国正在经历一次预防式 降息。 图 2纳斯达克指数在降息前后月涨跌幅（单位）图 3道琼斯指数在降息前后月涨跌幅（单位） 数据来源，证券，T 为降息当月，1、2、3、4、5、6 分别为降息开启后 1-6 月，-1、-2、-3、-4、-5、-6 分别为降息开启前 1-6 月，下同。 数据来源，证券 图 4黄金在降息前后月涨跌幅（单位）图 5美债价格在降息前后月涨跌幅（单位） 数据来源，证券。注1989 年采用伦敦现货价格， 此后采取 COMEX 期货价格。 数据来源，证券 图 6LME 铜在降息前后月涨跌幅（单位）图 7WTI 原油在降息前后月涨跌幅（单位） 数据来源，证券数据来源，证券 二、资产线索 1美元潮汐之下人民币汇率直接受益 中国资本市场的参与者一度等待美联储货币宽松，等待这样一条资金流向逻辑，美国整体利率下行之后， 资金从美国撤离，流向非美国家。美元潮汐带来国际资金流向变化，中国将有哪些资产受益 历史经验显示，最先也是最直接受益的是非美货币。 中国外汇市场重要参与者是进出口实体企业。之前面临人民币贬值预期，实体企业选择持币观望。当 8 月全球抢跑美联储降息，企业预期到美联储未来将不止一次降息，美元高点已过，所以企业选择将手中所持外汇 换成人民币。这就是为何 8 月美元指数走弱，人民币结汇量超季节性走强，人民币汇率升。企业结汇的过程， 也是外汇市场资金流向逆转的过程。 8 月对美元流动性的资产开始抢跑，人民币汇率也在 8 月开始，连同美元一起抢跑降息交易。随着美元指数企稳，结汇带来的人民币快速升值将会告一段落。 中国风偏资产是否会因此受益关键在国内而非资金跨境流向。 去年下半年，连同人民币贬值的还有外资流出A 股市场。市场期待美股抱团资金瓦解之后，资金能够再度重返中国A 股市场。事实上，历史上资本市场表现告诉我们，即便存在美元潮汐流向，资金是否流向中国风偏资产，关键还是在于约束风偏资产表现的因素是否改善，中国A 股本身是否有较好的基本面。 图 8美国降息之后，中美利差有望收窄（单位） 数据来源，证券 图 9美元指数在 100 左右震荡，人民币呈现升值趋势 数据来源，证券 三、资产线索 2现在定价降息之后全球复苏还太早 本轮美国降息通道已经开启，目前美国总体经济数据尚可，软着陆情境下预防式降息，是否意味着降息过 后美国需求再起，并带动一轮全球经济复苏 当下美国经济韧性主要来自服务消费，商品消费弱于服务消费。以二季度 GDP 数据为例，服务消费对于GDP 环比折年增速的贡献达到 1.3，耐用品消费和非耐用品消费贡献度不高。美国经济中服务消费和商品消费的分蘖，还体现在PMI、通胀、就业等多维数据。 服务消费对利率的敏感性不高，商品消费，尤其是久期偏长的耐用品消费，对利率更为敏感。这也意味着 降息之后美国能否扩张需求，关键在于美国居民部门能否进入一轮加杠杆。地产周期是我们评估美国未来经济 周期非常重要的观察锚。 虽然美国降息利好地产部门，但目前美国房贷利率仍处于高位，50 BP 的降息幅度刺激力度还不足够刺激一轮地产。考虑到美国地产链为代表的耐用消费品复苏节奏难快，对于中国出口链的传导也会偏慢。何况，还 要考虑美国大选的不确定性，两党虽然存在分歧，但是对华态度强硬几乎已成定局。 现在定价降息撬动美国需求复苏，进而带动中国出口链，定价逻辑上成立，但时间上还太早。我们至少等 到 11 月大选之后，再观察美国连续降息能否刺激居民加杠杆。 图 10美国各部门杠杆率（单位） 数据来源，证券 四、资产线索 3中国货币政策不会简单亦步亦趋 美国降息确实减少中国货币政策空间的掣肘。 美国降息缩小中美利差，减小了中国货币政策空间的掣肘。一是资本外流减少，二是人民币贬值压力缓 解。 潘功胜行长曾表示1，2024 年发达经济体货币政策的外溢性将朝着压力减小的方向发展，中美货币政策周 期差处于收敛，这样一种外部环境变化，客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的 空间。 然而中国实施货币大国政策，中国货币并非完全跟着美国亦步亦趋。 历史经验显示，中美货币在多数时候取向相同（不排除少部分时间中美货币取向逆向），但宽松的节奏和 幅度多有分歧。 2000 年以来，中美货币政策明显分化的时间段为2001 年、2007 年-2008 年、2010 年-2011 年、2016 年- 2019 年、2022 年至今。（1）2001 年，应对互联网泡沫和“911”冲击，美联储开始大幅降息；防范经济过热和金融稳定，中国保持紧缩货币政策。（2）2007-2008 年，美国因应金融危机连续降息。同期中国经济高速增长，通胀压力大，采取加息政