并购：如何在并购项目中设计交易结构(附案例)

并购如何在并购项目中设计交易结构（附案例） 2016年4月份中国并购市场共完成328起并购交易，其中披露金额的有228起，交易总金额为194.01亿美元，平均每起案例资金规模8509.23万美元。短短一个月就发生了几百起并购的缘由包括1.长期以来，国内VC/PE机构主要通过IPO形式退出，但由于监管部门新股发行制度改革的持续，以及IPO堰塞湖的持续， VC/PE退出渠道的正在发生变更，并购方式渐渐成为重要的退出渠道。而这种退出方式，早已在国外成熟的VC/PE市场成为主流。2.全球经济不景气，许多企业陷入经营逆境等等。 并购已经成为全球的主流模式。洽谈的项目每天不计其数，但胜利的终归只是少数，胜利与否其中最重要的就是交易结构的设计。本文将全面给大家讲解如何设计交易结构。一、交易结构的概念交易结构（Deal Structure）是买卖双方以合同条款的形式所确定的、协调与实现交易双方最终利益关系的一系列支配。二、交易结构包括1.收购方式（资产还是股权）2.支付方式（现金/股权互换）与时间3.交易组织结构（离岸与境内、企业的法律组织形式、内部限制方式、股权结构）4.融资结构5.风险安排与限制6.退出机制条款清单中包括了交易结构的基本内容，但并不是全部。达成交易结构的共识是买卖双方谈判协商中最重要、最费时的阶段之一。三、交易结构设计的原则1.风险、成本与困难程度之间的平衡。支配困难的交易结构是为了降低交易风险，但过于困难的交易结构本身却可能带来新的交易风险并提高交易成本，因而须要在结构的困难程度、交易风险与交易成本之间取得最佳平衡。2.各方权利、义务与风险的平衡交易各方的利益并不总是一样的。一般来说，对一便利利对另一方却是不便利的，这种不便利经常集中体现在税收和风险担当方面。因而各方的权利、义务和风险应当平衡。3.政府的税收政策、利率政策、以及在某些状况下的外汇管制政策、行业准入政策、对跨国并购的行政审批政策、国有资产转让的特别政策等及其变动，对跨国并购的交易成本和交易风险都很重要。4.设计交易结构的首要动身点不违反法律法规的前提下，选择一种法律支配，以便尽可能满意交易双方的意愿，在交易双方之间平衡并降低交易成本和交易风险，并最终实现并购交易。5.设计交易结构的目的在某种法律框架确定将来交易双方在被收购企业中的地位、权利和责任，进而在某种程度上确定了企业将来发展方向的确定权的归属。再则，降低交易风险。6.一个好的交易结构包括a.满意交易各方的目的b.平衡交易各方的风险与收益关系c.简洁透亮以尽可能少的条款涵盖全部可能发生的状况，并适用于交易各方d.适应投资东道国（被并购公司所在国）的法律与税收环境e.供应敏捷的退出方式四、交易结构设计应当关注的问题1.交易各方的需求及关注点交易结构设计的本质是为了更好的完成交易，最大化交易各方的利益，所以应当充分体现交易各方的需求，解决交易各方关注的问题。例如，卖方假如偏好现金，则在交易结构中尽可能多的支配现金；买方认为标的将来经营不确定性较大，风险较高，则在交易结构设计时考虑分步购买；交易各方对交易价格及标的资产将来的盈利实力存在较大分歧，则在交易结构设计时可支配对赌条款（估值调整条款）；买方担忧交易完成后标的资产核心人员离职，则可在交易结构设计时加入核心人员离职比率对补偿性条款及竞业禁止条款等。2.交易结构等合规性和可操作性在进行上市公司并购重组交易结构设计时，须要考虑公司法、证券法、上市公司重大资产重组管理方法、上市公司收购管理方法等法律法规的限制，若交易结构不具备合法性，则再好的交易结构设计也将通不过监管机构的监管。此外还要考虑方案的可操作性，例如涉及重大资产剥离和人员安置时，就应当考虑资产剥离的难易程度，人员安置的可操作性等潜在风险。3.交易税负问题从税务等角度来看，资产收购对于买方的便利在于，既可以降低收购后的风险，又可以通过计提折旧获得税后的利益。但资产收购对卖方来说存在一些不便利，要面临双重纳税（企业所得税和个人所得税）。股权收购对买方而言不便利在于他担当了收购后的风险（或有负债的风险），同时，假如采纳权益法进行收购后的会计处理，它将无法获得税收上的好处。股权收购对卖方的便利在于只需就日后股权出售时产生的利得缴纳所得税。另外，资产收购还可能面临多种税负，除所得税、印花税外，可能还须要缴纳金额较大的增值税、土地增值税、契税等。但股权收购一般至涉及所得税、印花税等。4.风险问题对PE私募股权投资基金收购交易而言，包括并购风险、运营风险、退出风险。5.成本问题成本是确定交易是否盈利和亏损的关键。五、并购交易结构设计应关注的风险点并购交易的风险包括两个基本方面一类是与并购交易本身有关的风险；另一类是并购交易后与企业运营有关的风险。私募股权投资基金的并购交易还包括退出的风险。1.与并购交易本身有关的风险。例如a.卖方的陈述是否真实；b.其他投资者是否被允许参加竞争性报价；c.交割条件是否完成（如政府的审批等）。2.并购交易完成后的风险。例如a.负债、潜在诉讼及税负问题等是否会爆发，整合能否胜利；b.关键人员是否会外流，关键技术是否会外泄；c.PE会否对企业失去限制力，原管理层是否支持PE的战略调整；d.是否有新的引资支配；e.预期收益能否实现；f.能否顺当退出等等。 附实务案例 一、东方航空汲取合并上海航空 东航、上航两个难兄难弟实在有太多的相像点了，在2008年的金融危机的寒流中都分别披星戴帽，而这两家公司的业务均立足上海，放眼全国，业务上存在颇多重叠之处，重组是个双赢的选择。但实际中，由于东航属于国务院国资委下属企业，上航属于上海国资委下属企业，这两个属于不同娘家的国有企业最终能够走上重组之路，这与上海对局部利益的放弃和打造一个国际航运中心的迫切需求是分不开的。 （一）交易结构 1.东航发行股份吸并上航，上航注销法人资格，全部资产和负债人员业务均并入东航设立的全资子公司上海航空有限公司中。 2.双方的换股价格均依据停牌前20个交易日均价确定，对接受换股的上海航空股东赐予25的风险溢价作为风险补偿。 3.方案赐予东航和上航的异议股东由国家开发投资公司供应的现金选择权，包括H股和A股股东，异议股东可以依据换股价格行使现金选择权，无风险补偿。行使现金选择权的股东要求 ①在股东大会上投反对票； ②持续持有股票至收购恳求权、现金选择权实施日。 4.由于国务院国资委等领导要求东航须要非公发行融资，方案实行换股汲取合并和A H非公开发行两个项目并行操作，且相互独立，不互为条件，达到“一次停牌、同时锁价”的目标。 （二）实战心得 1.上航被汲取合并的资产由东航通过设立全资子公司上航有限来接收原上海航空主业资产及债权债务，并重申领域新的行政许可证照。上海有限为东航的全资子公司，这我就不理解了，为何不干脆干脆实行控股合并上航的方式，反而绕了一圈去重新办理几乎全部的经营许可证照 莫非是汲取合并有强制换股的味道但控股合并可能不能干干净净的换股，可能