国内外企业并购理论比较研究文献综述

国内外企业并购动因理论文献综述 摘要本文总结了国内和国外学者关于企业并购动因理论的研究，并对两者的动因理论进行 了比较。相对于国外发达国家的理论，我国的并购动因具有浓厚的中国特色，但另一方面， 表明国外关于并购动因所提出的理论已逐渐适合中国的企业。 关键词企业并购动因理论 并购mergers and acquisition包括兼并和收购，两者有一定的区别和联系。但是，随 着全球化经济大发展，实业界的创新活动层出不穷,企业兼并和企业收购的界限越来越模糊。 正如温斯顿说讲“传统的主题已经扩展到包括接管以及相关的公司重组、公司控制、企业 所有权结构变更等问题上，为简便起见，我们把它们统称为并购MA”。 并购在当今世界扮演者越来越重要的角色。施帝格勒G J. Stigler经过研究认为没有 一个美国大公司不是通过某种适度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主 要是靠内部扩张成长起来。从19世纪末英、美等西方国家发生的第一次企业并购高潮算起， 历经五次企业并购高潮，至今已有近百年的历史。企业并购理论也成为目前西方经济学最活 跃的研究领域之一，在该领域的研究主要集中在并购动因研究和并购绩效研究两方面，两者 共同成为理解企业并购经济合理性和制定公共政策的基础。在该文中，主要总结并购动因方 面的文献。 一、国外企业并购动因的研究 企业并购动因的复杂性和多变性难以用一种经济理论解释清楚，不同地区、不同历史时 期企业并购的产生和发展都有深刻的社会、政治、经济等原因；对于不同企业来说，他进行 并购活动的原因不同，甚至同一企业在不同时期的并购也有不同的原因。对于并购动因问题， 西方学者进行了广泛而深入的研究，提出了多种并购动因理论o Berkovitch和narayanan1993 将并购的动因归结于协同效应synergy，代理问题agency,管理者自负hubris,并通过实 证分析表明，以协同效应为目标的并购将带来正的效应，以代理问题为目标的并购，将带来 负的效应。Kode ,Ford, Sutherland2003认为并购的动因在于协调效应，并提出了评价并购 协同效应的模型。K. D. Brouthers等1998认为，并购动机可以分为经济动机、个人动机和 战略动机三类。其中，经济动机包括扩大营销规模、增加利润、降低风险、防御竞争对手等 子项目9项，个人动机包括增加管理特权等子项目4项，战略动机包括提高竞争力、追求市场 力量等4项。这些研究都为并购的动因的理论发展作出了巨大的贡献。 威斯通等1998可以看成是国外对企业并购理论研究的集大成者。按照威斯通的理 论和其它文献的研究成果，我们可以将企业并购的动因归为两大类第一类是并购赞成论， 包括效率理论管理协同效应理论、经营协同效应理论、财务协同效应理论、多样化经营理 论、价值低估理论、信息与信号理论、代理成本理论。第二类是并购怀疑论，包括管理主 义、自负假说、闲置现金流量理论、市场势力理论。 T、并购赞成论 1. 效率理论Efficiency Theory 效率理论认为并购活动能够给社会收益带来一个潜在的增量，而且对交易的参与者来 说无疑能提高各自的效率。这一理论包含两个基本的要点1公司并购活动的发生有利于 改进管理层的经营业绩；2公司并购将导致某种形式的协同Synergy效应。该理论主 要包括管理协同效应理论、经营协同效应理论、财务协同效应理论、纯粹多样化经营理论、 价值低估理论5个理论。 1 管理协同management synergy效应理论 管理协同效应即企业并购后，因管理效率的提高而带来的收益。该理论认为优势企业并 购劣势企业，管理者作为一个团队被转移时，能够将被收购企业的非效率性的组织资本和收 购公司过剩的管理资本结合，从而产生较的协同效应。Lewellen, Loderer, and Rosenfeld 1985证明了并购方从并购中获取的收益与并购公司的管理能力成正相关。 2 经营协同operating synergy效应理论 该理论主要指并购企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效 益，并购对企业效率最明显的作用，表现为它可以为企业规模经济效益。同时也应注意，该 理论的一个重要前提该行业确实存在规模经济，并且在并购之前没有在规模经济水平上运 营，包括横向降低成本费用的生产规模经济、纵向降低交易费用的规模经济和特定管理职能 方面的规模经济。 3 财务协同financial synergy效应理论 财务协同效应是指并购企业在财务方面带来的种种效益，它是由于税法、会计处理惯例以及 证券交易等内在规律的作用而产生的一种纯金钱效益。该理论认为并购是将目标企业所在行 业中的投资机会内部化，将企业外部融资转化为内部融资，由于内部融资比外部融资成本更 低Myers andMajluf. 1984,从而增加了财务协同，降低了融资风险。 4 纯粹多样化Pure Diversification经营理论 公司管理层及其员工由于他们不能像公司股东一样可在资本市场上分散其风险，只有 靠多角化经营才能分散其投资回报的来源和降低来自单一经营的风险。格兰特1991认为 在一定限度内，公司的业绩与经营业务的多少呈正方向关系，但超过一定的限度后，随着经 营业务的增加，公司业绩呈下降趋势。Rumelt1974认为由于核心能力的延伸作用或资源共 享作用，向相关行业的有限多元化经营会使企业的业绩提高，过度多元化会使协同作用降低， 会对公司的业绩产生负影响。 多样化经营可以通过内部发展和并购活动来完成，然而在特定情况下，并购方法优于 内部发展的途径。因为公司可能仅仅是由于缺少必要的资源或其潜力已超过了行业容量而缺 少内部发展的机会。时机的选择是非常重要的，通过并购可以迅速地实现多样化经营，在任 何时候都可能存在许多寻求多样化经营的企业Jesen 1986 5 价值低估理论UnderValuation 该理论认为，并购的动因在于股票市场价格低于目标公司的真实价值。造成市场低估的 原因重要有第一，公司现有管理层并没有使公司达到其潜在的效率水平；第二，并购者有 内幕消息，依据这种消息，公司股票应高于当前的市场价第三，公司资产价格与其重置成 本之间的差异。衡量这种差距的一个重要指标叫做Q值，这个比值被定义为公司股票的市场 价格与其实物资产的重置价格之间的比值。 如果目标公司的Q值为0.6,而并购该公司的溢价为市场价格的50,那么收购价与重置 价的比值为0.9,这就意味着收购目标公司的价格还是比该公司的重置价格低10。 2. 信息与信号理论 Dodd, Ruback1977、Bradley1980经过实证研究表明，即使公司收购活动最终并未取得 成功，目标公司的股票在收购活动中也会被重新提高估价。针对这种效应Desia, Kim1983 提出了信息与信号假说。这一假说包含两种解释“坐在金矿上”的解释认为，收购活动会 散布关于目标公司股票被低估的信息并促使市场对这些股