国内市场中性策略产品现状研究

融智评级中国对冲基金探讨报告 国内市场中性策略产品现状探讨 高级探讨员陈琴 chenqinsimuwang 0755-82778779 2012年11月12日 报告摘要 1、策略概要 股票市场中性策略是肯定收益中一种比较主流的策略，它是指同时买入和卖空股票以对冲市场风险，其目的是在不管是在上涨的市场环境还是在下跌的市场环境下都能获得持续的盈利。本部分介绍了市场中性策略的分类、实施步骤、收益来源、优势和劣势。 2、策略现状 国内由于股票做空的环境不是很成熟，股票市场上目前能够做空的工具包括股指期货做空和融券做空，而融券做空目前面临诸多障碍，比如融券数量有限、融券卖空的法律环境不成熟、融券成本昂扬、做空面临更大风险等，因此目前国内的股票市场中性策略产品多是运用股指期货来做市场系统性风险的对冲，产品盈利模式也多集中于量化对冲和套利技术。 依据融智对冲基金数据库统计，截止到2012年10月，包括各类市场中性策略产品86只，如下表1，仍在运行的74只，提前或者到期清算12只。 3、举荐关注 国泰君安君享量化及套利产品、信合东方。 一.股票市场中性策略概要 近两年股票市场整体的持续低迷使追求肯定收益的对冲基金另类投资策略渐渐显现，股指期货、融资融券等衍生品的相继推出，也为另类投资策略产品供应了做空的工具和手段。在这样的一个背景下，国内众多机构都起先了真正意义上的对冲基金的探究之旅，推出了区分于传统股票多头策略的肯定收益对冲基金产品。 股票市场中性策略是肯定收益中一种比较主流的策略，它是指同时买入和卖空股票以对冲市场风险，其目的是在不管是在上涨的市场环境还是在下跌的市场环境下都能获得持续的盈利。 一般而言，股票市场中性策略通过捕获市场有价证券定价错误的机会来获得收益，该策略同时持有多头和空头两个投资头寸，即买入价格被低估的股票构建多头投资组合，卖出价格被高估的股票构建空头投资组合，以消退交易对市场的影响并创建出两次获得超额收益的机会。 1、股票市场中性策略分类 股票市场中性策略包括统计套利和基本面套利两个基本类型。 统计套利是一种基于模型的中短期投资策略，运用量化分析和技术分析方法挖掘投资机会。下面我们主要介绍三种常用的统计套利方法 （1）成对交易。在同行业或者相同类别的股票上同时构建多头和空头头寸。当股票价格偏离正常价格区间后依据贝塔中性、波动性中性等原则构建头寸，并在股票价格回来正常区间后平仓获利。一个投资组合通常包括多个配对组合以削减单组股票风险。 （2）同时买入并卖出母公司和子公司股票，当母公司持有子公司股权比例与母、子公司市值之间出现偏差时，就会出现这种投资机会。 （3）多类型交易。该交易策略要求同时买入并卖空同一公司发行的不同种类的证券，如一般股、优先股等，同配对交易一样，当股票价格偏离理论期间时构建多类型交易头寸。 基本面套利主要是在某一行业内构建投资组合买入行业内龙头企业、同时卖出行业内有衰退迹象的企业。相比统计套利，基本面套利较少运用数量化分析，更多的是强调对公司基本面的分析，然而，投资者同样可以将移动平均、成交量等技术分析和价量指标作为基本面套利的协助工具。在对基本面分析时须要考虑的因素包括股指比率（如 PE、价格现金流比、价格和息税前收入比等）、折现现金流、ROE 等。由于基本面套利涉及的股票数低于统计套利，其杠杆水平要低于统计套利。 2、股票市场中性策略实施步骤 （1）筛选股票 利用模型对股票进行筛选，找出构建投资组合的备选股票，这些股票的数量常常会达到 10000 只以上，涵盖多个行业和交易所。股票的选择应当符合比较优势原则，在投资者较为“精通”的行业上选择更多的股票，即假如投资者对于能源行业的分析有着更为丰富的阅历，那么能源板块在备选股票池中就应当占有较大的比重。此外，选择的股票应当具有足够的流淌性并能够进行卖空且卖空成本在可接受的范围内。 （2）对收益率和风险进行估计 计算每只股票的预期收益、预期风险、预期贝塔值、交易成本和与其他股票的预期关联度。 （3）构建投资组合 设置参数并对投资组合进行约束，这些参数包括预料的贝塔值为零、部门和行业中性、不存在大的系统性风险暴露（如汇率风险等）。此外，组合的构建应当符合投资者的风险要求，如在单只股票或单个行业上的最大头寸、投资组合运用的最大杠杆等。利用模拟模型产生出最优化的投资组合，组合中通常含有 200-800 只股票。 3、股票市场中性策略的收益来源 股票市场中性策略依靠选股实力赚钱，其核心是投资者的选股实力。整体目标是不论市场走势如何，投资组合多头的表现始终强于空头。详细讲，股票市场中性策略的收益来自于三块投资组合的多头、投资组合的空头和卖空股票产生的现金流。 在市场上升时期，多头组合获利而空头亏损，此时组合收益为多头收益－空头亏损＋利息收益；相反，当市场下跌时，组合收益为空头收益－多头亏损＋利息收入。我们以一个例子来加以说明，我们假设一个组合贝塔中性且现金中性，多头和空头组合贝塔系数都为 1，规模都为 100 万，通过投资者的选股，空头组合和多头组合都获得了 6的阿尔法收益。 表 三种类型的市场对股票市场中性策略投资组合的影响 市场上升（10） 市场下降（-10） 市场稳定0） （a）多头组合 16（ 6） -4（ 6） 6（ 6） （b）空头组合 -4（ 6） 16（ 6） 6（ 6） 组合收益（a）（b） 12 12 12 持有现金收益 国债收益率 国债收益率 国债收益率 总预期收益 12国债收益率 12国债收益率 12国债收益率 数据来源 SciVest,Dr.John Schmitz 4、股票市场中性策略的优势 （1）双阿尔法 股票市场中性策略的收益主要来自于投资者的选股实力，即阿尔法。但是，市场中性策略与一般的主动投资策略有两点不同 第一，市场中性策略不受整体市场走势的影响，而对一般的主动投资策略而言，整体市场走势对于组合收益的影响往往是确定性的； 其次，股票市场中性策略能够获得多头和空头双向阿尔法。通过主动配置，投资者在多头和空头市场上都能够获得高于指数收益的超额收益，即阿尔法，但当市场整体收益下降时，主动选股虽能够跑赢指数，但仍可能产生负的肯定收益。市场中性策略下，投资者的选股实力能够获得多头和空头双阿尔法，且无论市场涨跌，投资者都能获得稳定的肯定收益。 （2）无权重限制 指数对于股票市场中性策略的作用仅限于两点确定单只股票的系统性风险和投资组合中单只股票所占的权重。运用市场中性策略的投资者不须要担忧在单个行业上配置过多的权重会增加整个投资组合在该行业上的风险暴露。相反的，投资者只须要考虑个股的期望收益、收益波动率和个股间的相关系数，同时构建多头和空头头寸，依靠多头和空头对冲市场风险。 我们以某投资组合对于能源板块的配置为例，假如投资者对能源股有着较好的选股实力，其可以对能源