我国权证市场信息传递作用的实证研究

研究领域金融学 权证对知情交易者投资偏好影响的实证研究 摘要金融衍生产品的出现提高了证券市场上信息传逆的速度，知情交易者通过对衍生品的 投资提高传递的效率。本文通过分析我国权证市场和相应标的股票市场交易的高频数据，试 图发现知情交易者在权证市场出现后是否改变了投资的对象。实证结果表明，尽管有部分知 情交易者投资了认购权证，但是并没有证据表明知情交易者偏好认沽权证。造成这一结果的 原因可能是权证制度自身的缺陷。 关键词知情交易者；认购权证；认沽权证；创设制度 Abstract Financial derivative is one of the important factors to improve the efficiency of ination transportation, which can be enhanced by ined trader. This paper studies the transaction data, and provides the evidence about the existence of ined traders in call warrants market. On the contrary, we can not confirm the existence of ined traders in put warrants market. Key words ined traders； call warrants； put war ran ts； warrant creation system 前B 期权对知情交易者ined trader有较强的吸引力，这首先是由于期权的高杠杆低 成本特性Black1975, Mayhew, Sarin, Shastri 1995, Faff Hillier2005,此外 期权的价格和标的资产未来价格波动率相关，获得标的资产未来价格波动率的知情交易者能 够通过投资期权获利Back 1993, Chenan 1993 0但是，期权市场也存在阻碍知情交易者 交易之处，比如较低的流动性以及在做市商交易制度下容易暴露投资者的身份Easley, O Hara, Srinivas1998, Chan, Chung, Fong20020 包括期权在内的金融衍生产品出现后知情交易者的投资选择对衍生产品的价格发现功 能有重要影响。如果知情交易者选择衍生品为投资对象，衍生品的成交量就会对标的资产成 交量和收益率有预测的能力。此外，由于报价方式的不同，衍生产品的收益率也有可能包含 标的资产的信息Chan, Chung, Fong2002o尽管实证研究已经发现成交量有信息传递的 作用Sarwar 2004,但多数研究主要考虑原始的交易量，这种方法的缺点是混合了买卖双 方的信息。近期的研究改进了之前直接利用原始成交景的方法，有的利用净成交量作为测算 的指标Easley, O Hara, Srinivas 1998, Chan, Chung, Fong2002,也有的把原始成 交量分解为可预期的成交量和不可预期的成交量Chiu, et al. 2005, Lee Chen2005。 从木质上看，权证与股票期权基本相同，对期权的研究方法同样适用于对权证的研究。 但是，由于权证的发行人受到限制，这导致权证和股票期权对标的资产的影响方面存在显著 的差异。Aitken和Segara2005通过对澳大利亚权证市场的研究，认为权证限定发行人的 特征会导致其对标的资产的影响价格影响、流动性影响、波动性影响不同于股票期权。 Loudon和Nguyen 2006也认为权证发行人的特殊性使得权证价格高于相应的股票期权，并 进一步影响了权证作为金融衍生产品作用的发挥。权证和股票期权的区别以及由此产生的对 标的资产的影响差异可能会导致知情交易者选择不同的目标投资市场。 木文的研究目的就是要考察在中国这种转型经济的条件下，权证的出现是否会吸引知 情交易者从股票市场向权证进行转移，并由此判断我国权证市场的出现是否提高了证券市场 的有效性。实证结果表明，的确有证据显示知情交易者在股票市场和认购权证市场存在，而 在认沽权证市场，并没有发现知情交易者存在的证据。我们认为知情交易者之所以不愿意进 入认沽权证市场的原因可能在于认沽权证的行权价设定过低，以至于认沽权证失去了投资和 套期保值的作用。同时我们认为，创设机制的出现也不能吸引知情交易者向认沽权证市场流 动。 文章内容安排如下，第二部分为投资者行为分析，第三部分为实证方法和数据说明， 第四部分为实证结果，最后是结论。 投资者行为分析 本文将市场投资者分为两类知情交易者和投机者。这里知情交易者定义为能够通过 各种手段提前获得有关标的资产价格信息的投资者，包括内部人以及大的专业投资机构等。 投机者主要是指不能提前获得有关标的资产价格信息的投资者，他们主要通过在市场上频繁 买卖资产来获得收益。 由于前面提到的原因，在不考虑其他因素前提下，知情交易者应当选择在权证市场进 行交易。在获得信息后，知情交易者会买入或卖出相应权证，这种购买行为首先会影响到权 证的成交量和价格，如果信息准确，随后标的资产的价格和成交景会发生相应的波动。同理, 如果知情交易者选择在股票市场投资，则股票的成交量和价格变化会领先于权证的价格和成 交量变化。通过分析股票和权证的成交量以及价格波动的前后顺序，我们就能判断知情交易 者的目标投资市场。 投机者在市场上主要的作用是提供流动性。其他条件不变前提下，流动性强的证券更 能吸引知情交易者的参与。投机者之所以愿意提供流动性，是因为他们希望从价格的频繁波 动中收益，因此价格波动越强的证券其中的投机者就越多。我国权证市场采用T 0的交易 方式，而股票市场依旧采用T1的方式，这导致权证市场更能吸引投机者。如果这个假设 成立，则权证市场的投机成分应该高于相应的股票市场。此外，由于投机者具有迫涨杀跌的 特性，在价格上升时，投机者买入的行为导致成交量上升，因此我们把证券价格波动先于成 交量波动的程度作为投资成分的指标。 我国证券市场的一个显著特征是股票和大盘整体走势具有较强的相关性，表现为证券 之间常常具有同涨或同跌的特点（Demirer Lien（2005））o如果股票和认购权证的收益率（净 成交量）之间如果表现出较强的正相关关系，这E能不仅仅是因为股票和认购权证之间的同 向变动关系，也有可能是因为市场的不完善导致的证券整体的同涨或同跌现象。 方法和数据说明 木文通过VAR模型来测算权证和作为标的资产的股票的收益率和净成交量之间的关系。 具体模型如下所示 M555 j E hEEE zl/1/1il 〃555 ,心E E sE E 上 /1Z 1flzl 〃555 匕E七」Erw.t-i E E0T f fl