全球资产配置热点聚焦系列之九：美国经济的上行风险与配置应对-申万宏源-20211228

美国经济的上行风险与配置应对 证券分析师金倩婧 A0230513070004 王胜 A0230511060001 冯晓宇 A0230521080005 2021.12.28 全球资产配置热点聚焦系列之九 2 20222022年美国经济上行风险年美国经济上行风险与大类资产配置应对与大类资产配置应对 ◼展望2022年，全球大概率将真正步入后疫情时代。过去延续2年的中国避风港红利或将逐步趋弱，而美国经济恢复滞后 于中国，2022年仍有一定韧性。由于美国经济的恢复程度决定了其货币政策退出快慢（加息节奏、缩表进程）、财政政 策（包括新能源、基建投资等）刺激强度，甚至影响政治周期的变革（中期选举美国两党对外舆论造势）。因此，本篇 报告重点讨论了2022年美国经济潜在的上行风险（主要的推动因素），以及美国经济超预期上行的情景下大类资产配置 的应对。 ◼消费端2022年随着财政补贴退坡，美国商品消费边际回落，但较高的储蓄率和薪资增速的回升对消费是潜在支撑，而 服务消费本身距疫情前仍有恢复空间，美国消费断崖式下滑的风险相对可控。展望2022年，随着财政补贴的退坡，美国 个人收入增速同比将趋于边际回落，一年增速从6.8回落至2.2，两年复合增速或从6.7回落至4.5。历史来看，美 国个人收入和消费支出往往呈现同向波动，这意味着2022年美国消费端增速将有所降温。尽管边际降温，我们预计中短 期内美国消费整体仍有韧性，一方面美国消费者储蓄率依然较高，超额储蓄的规模较大；另一方面如果薪资增长进一步 加速也可能会支撑一部分收入增长从而支撑消费。由于个人消费对美国GDP的贡献高达70，消费的韧性对美国22年经 济相对稳固。另外，此前美国通胀超预期对需求的削弱近期也边际有所好转，消费者信心边际回暖。12月密歇根大学消 费者信心指数小幅回升至70.6，无论是对当前经济状况还是未来6个月经济前景评估均有所回升。12月对未来1年通胀预 期较上月持平，对未来5年通胀预期回落，对汽车、耐用品的购买态度延续大幅下滑趋势，但对房子的购买态度回升。 ◼地产端宽松货币格局叠加疫情导致的结构性需求，可能导致美国地产周期韧性超预期。最新的美国销售数据维持较强 韧性。11月美国地产新房销售两年复合增速由负转正上行至3.0；11月美国地产成屋销售两年复合增速上升至10.9， 为今年2月以来最高水平。从季节性来看，11月新屋销售小幅高于季节性，成屋销售远高于季节性。美国新屋营建许可 及新屋开工两年复合增速11月均有所反弹，数量远高于季节性。新屋与成屋的住房销售和待售的比例方面，11月以来二 手房大幅反弹，新房也小幅上升，反映房屋供需紧张格局边际恶化，推升美国新房及二手房房价两年复合增速。我们用 美国私人投资中的住宅实际投资增速为正的区间来衡量美国地产周期的长短。1996年-2005年美国70年代后最长的一轮 房地产周期，地产投资总体维持正增长。其中2000-2001年因为科网泡沫冲击，一度地产投资增速接近0，之后又开 始显著增长。在此期间美国地产占名义GDP的约为5。2012-2016年这一轮周期持续了近6年，但地产占GDP的占比回 落到了3。2020年新冠肺炎疫情后开启的地产周期刚持续了1年时间，未来仍有持续性，而且地产投资占名义GDP的比 重也回升到了4.3。和2000-2005年相比，这一轮周期由于以改善性住房为主，信用扩张暂时没有看到明显下沉的情况， 相对较为温和。我们预计房地产增长持续的持续时间预计不会超过2000-2005年这一轮地产周期。房地产增速为正最少 持续3年（2022年），最多持续10年（2029年）。 uVkZiYkW8ZqUqRpObR8Q8OtRmMtRqRlOrQmOlOtRzRaQpOqPvPtOmPNZoPvM 3 20222022年美国经济上行风险年美国经济上行风险与大类资产配置应对与大类资产配置应对 ◼投资端政治压力下，拜登急于推出并落地部分新能源和基建增量投资。考虑到5年内新增5500亿美元的基建投资以及 1.75万亿美元计划当中的新能源投资部分（大约为5550亿美元，分10年投资），假设未来5年均匀投资且财政乘数为1.5 的情况下，对于美国2022年经济增长提振作用较为显著（3）。但上周民主党参议员曼钦公开表态“反水”，或将 导致1.75万亿美元的法案存在下修变数。曼钦上周公开表示由于美国财政刺激带来债务扩张严重，进而导致通货膨胀加 剧等问题，自己只能支持1.5万亿美元的刺激方案，特别是对于儿童税收抵免应当加强约束条件等。值得注意的是，曼钦 所代表的美国西弗吉尼亚州曾在2020年美国大选中投票给共和党候选人特朗普，主要原因是该州最重要的支柱性产业便 是以煤炭为主的采矿业，其本身也是美国煤炭生产第二大州。因此，曼钦为保护本州选民利益捆绑的传统能源相关政策， 在拜登新政推进中或将有所阻挠。 ◼2022年美国经济的上行风险有多大我们以CBO预测为基准，给出不同基建刺激力度和地产周期强假设下的美国经济 增长的上行风险测算 假设基建和新能源刺激能够落地且乘数效应为1.5，地产投资为正持续5年，中性刺激力度的预期 下本轮房地产和基建上行周期，2022年名义GDP增速达到8.7, 实际GDP增速达到5.8。在未来5年将提升名义GDP增 速1个百分点，提升实际GDP增速0.8个百分点，达到2.9；通胀中枢上升至2.4。强刺激和弱刺激假设下，2022年实 际GDP增速预计分别为6.78和4.91。这种情景下，我们建议投资者重点关注大宗商品、美国价值股的配置机会。美 元将体现美国经济的相对优势，上行突破概率较高，而美国更为激进的加息进程可能导致新兴市场波动可能因此而加大。 美国经济上行风险最终是否会兑现关注1）1.75万亿新增财政刺激落地进程，重点关注民主党曼钦表态；2）2022年美 国实际的加息进程，这将影响地产周期的持续性。 ◼全球新冠疫情数据跟踪Omicron毒株加速蔓延，全球确诊人数上升。截止2021年12月24日，全球（除中国）新冠肺 炎确诊人数超2.7亿人。上周全球新增确诊病例增速迅速上升，主要欧美国家中除德国外新增确诊人数均加速上行，主要 源于Omicron毒株在全球加速蔓延。除英国、德国外，主要欧美国家重症人数均呈边际上行趋势。 ◼全球资产价格表现跟踪上周（20211217-20211224）Omicron毒株在全球加速蔓延，但经济复苏信心有所回升， 大宗商品、股市上涨，债市回落。发达国家房地产指数上涨0.46。股市方面，发达市场股市（2.05）新兴市场股市 （0.08），标普500指数上涨2.28，STOXX600指数上涨1.82。债券方面，避险情绪回落，全球债券利率普遍回调， 美国10年国债收益率上行9bp至1.5，其中实际利率持平，通胀预期上行9bp；中国10年期国债收益率小幅下行3.1bp 至2.82。汇率方面，上周美元指数整体下跌0.57，离岸人民币相对美元贬值0.19，在岸人民币相对美元贬值0.07。 大宗商品方面，大宗商品各分项均走强。美国EIA原油库存降幅超预期，经济恢复仍有一定韧性，WTI及布伦特原油分